餐桌卤味第一股，渠道+供应链助力门店全国布局

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 餐桌卤味第一股，渠道+供应链助力门店全国布局 ■紫燕食品：餐桌卤味龙头企业，高速推进全国布局：紫燕食品深耕餐桌卤味行业超过30年，现已建成多座大型标准工厂，在全国范围内开设超过5300家品牌连锁店。目前，公司作为餐桌卤味行业的龙头企业之一，全国化进程如火如荼。 ■餐桌卤味：供需两旺，加盟模式助力集中度提升：对比休闲卤味，餐桌卤味多以正餐消费为主，消费者更关注口味和质量，消费刚性更强，因此消费频次高，价格敏感度低。供需两旺背景下，餐桌卤味已经迎来良好的发展契机，未来行业集中度还将进一步提升。随着各龙头企业加快布局泛卤味赛道，行业边界逐渐模糊，未来有望产生布局泛卤味赛道的平台化企业。 ■产品矩阵丰富，渠道和供应链体系布局合理：产品端：紫燕凭借双大单品带来的高品牌认可度迅速扩张市场份额，预包装产品也迎来加速成长。渠道端：公司销售渠道以经销为主、直销为辅，还包括电商、商超和团购等渠道；两级销售网络下，公司持续关注加盟商利益，门店扩张有望加速。供应端：公司目前已建成五大中心工厂辐射全国的产能布局，并持续募资新建产能项目，供应链布局合理。 ■财务分析：营收稳步提升，毛利率基本保持稳定：在行业快速增长的大背景下，紫燕食品不断扩大生产、销售规模，实现了营业收入逐年的上升，两级销售网络也有效降低了销售费用投入。但是由于2021年公司产能整合后制造成本上升，且原材料价格再次上涨，公司单位成本有所上升，毛利率受到短暂压制。 ■投资建议：紫燕食品凭借着强劲的品牌力，现已成为餐桌卤味行业的细分龙头，竞争优势明显。短期来看，随着疫情恢复，公司线下门店动销持续好转，营收环比迎来修复。长期来看，公司募投产能落地，叠加完善供应链网络建设，未来公司将进一步凭借两级经销网络加快全国扩张进程，享受行业集中度提升带来的红利。我们预计公司2022-2024年收入分别为35.7/44.5/53.8亿元，同比+15%/+25%/+21%，归母净利润2.44/4.03/5.19亿元，同比-25.6%/+65.2%/+29.0%，对应每股收益0.59/0.98/1.26元。首次评级给予增持-A评级，6个月目标价34.20元，对应2023年35X PE。 ■风险提示：疫情反复影响门店营收、加密开店或影响同店收入、成本上行超预期 摘要(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 2,613 3,092 3,566 4,454 5,381 净利润 359 328 244 403 519 每股收益(元) 0.87 0.80 0.59 0.98 1.26 每股净资产(元) 3.1 3.3 5.0 5.8 6.8 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 35.5 38.9 52.2 31.6 24.5 市净率(倍) 11.3 10.5 6.2 5.3 4.5 净利润率 13.73% 10.59% 6.83% 9.04% 9.65% 净资产收益率 32% 27% 12% 17% 18% 股息收益率 2% 0% 0% 0% 1% ROIC 58% 43% 28% 55% 43% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Title 2022年10月17日 紫燕食品 Table_BaseInfo 公司深度分析 证券研究报告 投资评级 增持-A 首次评级 6个月目标价： 34.20元 股价（2022-10-14） 30.90元 Table_MarketInfo 交易数据 总市值（百万元） 12,730.80 流通市值（百万元） 1,297.80 总股本（百万股） 412.00 流通股本（百万股） 42.00 12个月价格区间 21.82/33.76元 Table_Chart 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 105.7 108.8 117.97 绝对收益 103.96 103.96 103.96 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 邢乐涵 报告联系人 xinglh@essence.com.cn Table_Report 相关报告 -19%-8%3%14%25%36%47%202 1-10202 2-02202 2-06紫燕食品沪深300 2 公司深度分析/紫燕食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 紫燕食品：餐桌卤味龙头企业，高速推进全国布局............................................................. 5 1.1. 发展历程：30年深耕卤味熟食，发力布局全国市场 .................................................. 5 1.2. 股权结构：股权集中，创始人钟怀民任职董事长 ....................................................... 5 2. 餐桌卤味：供需两旺，加盟模式助力集中度提升 ................................................................ 7 2.1. 卤味行业历史悠久，餐桌休闲各有千秋 ..................................................................... 7 2.2. 供需两旺，餐桌卤味行业前景广阔 ............................................................................ 9 2.2.1. 需求端：经济增长+消费理念转变，餐桌卤味加速成长 ..................................... 9 2.2.2. 供给端：门店扩张加速，供应能力持续提升 ................................................... 10 2.3. 餐桌卤味市场集中度提升，规模效应下扩张红利有望延续 ....................................... 13 2.4. 龙头企业加快泛卤味赛道布局，行业边界逐渐模糊.................................................. 14 3. 产品矩阵丰富，渠道和供应链体系布局合理 ..................................................................... 15 3.1. 产品端：鲜货产品为主，预包装产品加速成长......................................................... 15 3.2. 渠道端：渠道体系逐渐完善，两级销售网络加快拓店进程 ....................................... 18 3.2.1. 经销为主，全渠道建设逐渐完善 ..................................................................... 18 3.2.2. 加盟模式调整，大经销商体系结构稳固 .......................................................... 21 3.3. 供应端：产能布局合理，强供应链加速扩张 ............................................................ 25 3.3.1. 中心工厂覆盖全国，募投落地产能再提升 ....................................................... 25 3.3.2. 冷链配送保障产品新鲜度，信息化程度提升优化供应 ..................................... 26 4. 财务分析：营收稳步提升，毛利率基本保持稳定 .............................................................. 28 4.1. 收入端：营收稳步提升，归母净利承压明显 ............................................................ 28 4.2. 利润端：公司毛利率基本稳定，鲜货产品毛利率较高 .............................................. 28 4.3. 现金流量：持续投资固定资产，高质量现金流支撑盈利........................................... 30 5. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................ 31 6. 风险提示.......................................................................................................................... 32 图表目录 图1：紫燕食品发展历史......................................................................................................... 5 图2：紫燕食品股权结构......................................................................................................... 6 图3：我国区域间卤味存在口味差异 ....................................................................................... 7 图4：餐桌卤味以红肉类为主.................................................................................................. 8 图5：休闲卤味以家禽类为主.................................................................................................. 8 图6：门店数量和细分赛道市场占有率.................................................................................... 9 图7：餐桌卤味占据较大的市场份额 ....................................................................................... 9 图8：全国城镇居民家庭人均可支配收入 .............................................................................. 10 图9：全国居民人均消费性支出：食品烟酒...