HeaderTable_User 5017336 HeaderTable_Stock 603517 买入 investRatingChange.first 13022200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司〃证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2,921 3,274 3,879 4,519 5,188 同比增长 11.1% 12.1% 18.5% 16.5% 14.8% 营业利润（百万元） 387 508 660 861 1,089 同比增长 32.0% 31.4% 29.8% 30.5% 26.4% 归属母公司净利润（百万元） 301 380 499 649 817 同比增长 27.3% 26.4% 31.3% 29.9% 26.0% 每股收益（元） 0.73 0.93 1.22 1.58 1.99 毛利率 28.6% 31.8% 35.5% 35.9% 37.3% 净利率 10.3% 11.6% 12.9% 14.4% 15.7% 净资产收益率 28.1% 28.7% 24.7% 22.9% 24.1% 市盈率（倍） 53.7 42.5 32.4 24.9 19.8 市净率（倍） 13.7 11.0 6.2 5.2 4.4 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 休闲卤味龙头布局全国，门店数提升产能扩张助力增长 核心观点 休闲卤制品市场空间广阔，消费升级趋势下，全国连锁的行业龙头市占率有望提升。2015年我国休闲卤制品零售额为521亿元，预计2020年行业规模有望达到1235亿元。城镇化率提升、人均收入增长、线上渠道兴起、情景消费增加等因素有望驱动行业扩容。消费升级趋势下，包装产品和品牌产品增速较高，占比迅速提升。我国休闲卤制品行业集中度偏低， CR5仅21%。我们认为未来消费者将更青睐全国连锁品牌厂商的产品，同时龙头的扩张和渠道下沉将不断挤压小企业的生存空间，行业集中度有望提升。从产业链角度看，上游原材料占成本比重高，鸭副价格波动频繁，但厂商调价和库存周期可部分对冲原料价格波动，在鸭副价格上升时厂商毛利率不会大幅下降。 公司经营模式以加盟为主，门店数量扩张驱动收入增长。绝味加盟店占比90%以上，2016年门店已遍布全国29个省市，2017H1门店数达8610家，基本实现全国化布局。公司定位大众消费，选址贴近社区，主要以散装产品销售为主。公司计划未来每年按照800-1200家新店速度扩张，我们认为门店扩张将成为公司未来收入增长的主要驱动力。此外，门店升级、线上引流、高势能店数量提升等有望带动单店销售额增长，预计单店收入每年有3%-5%的增长。公司产能利用率和产销率偏高，门店扩张带来产能压力，募投项目达产后年将净增产能约4.85万吨，可有效缓解产能不足的问题。 毛利率提升+费用率下降，近年来公司盈利能力不断增强，未来销售净利率有望进一步提升。加盟为主的模式下，公司毛利率偏低，但对费用管控良好。我们认为随着公司定价话语权越来越强、规模效应带来原料成本管控能力增强等有望带动毛利率进一步提升；同时随着公司门店数量增加，规模效应有望发挥，费用率将有所下降，销售净利率仍有提升空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年EPS分别为1.22、1.58、1.99元，结合可比公司估值，给予公司2018年31倍PE，对应目标价为48.98元，首次给予买入评级。 风险提示：原材料价格持续上涨风险、门店扩张不达预期风险、食品安全风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2018年01月02日） 40.27元 目标价格 48.98元 52周最高价/最低价 54.62/23.17元 总股本/流通A股（万股） 41,000/5,000 A股市值（百万元） 16,511 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2018年01月03日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -1.6 5.1 9.8 相对表现（%） -2.4 2.8 3.3 沪深300（%）% 0.8 2.2 6.5 23.5 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 -39%0%39%78%118%157%17/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/12绝味食品沪深300绝味食品 603517.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 绝味食品首次报告 —— 休闲卤味龙头布局全国，门店数提升产能扩张助力增长 2 目 录 一、休闲卤味千亿市场，行业龙头市占率有望提升 ........................................ 6 1.1休闲卤制品市场空间巨大，近年来增长迅速 6 1.2行业发展趋势：产品包装化、品牌化发展，行业集中度提升 8 1.2.1休闲卤制品不断朝向包装化、品牌化发展 8 1.2.2 休闲卤制品行业目前集中度偏低，未来提升空间大 10 1.3 发展驱动力：城镇化+消费水平提升、线上渠道兴起、情景消费增加助力行业增长 12 1.4原材料成本占比高，厂商库存+调价对冲部分成本波动 15 二、加盟模式扩张迅速， 门店数量提升驱动增长 ........................................ 17 2.1 公司简介和股权结构 17 2.2 产品特色：麻辣鲜香、卤味为主 18 2.3 门店扩张+单店销售额提升，公司业绩稳健增长 20 2.4 产能扩张和全国布局，为公司拓展奠定基础 24 三、对比周黑鸭：不同路径，各有千秋 ........................................................ 26 3.1 不同路径下，绝味与周黑鸭差异鲜明 26 3.2差异的根源来自于不同的定位 31 四、毛利率提升+费用率下降，公司盈利能力有望不断增强 ......................... 32 4.1 公司毛利率持续上升，未来仍具备较大提升空间 32 4.2 公司费用率仍存在下降空间 32 五、盈利预测与投资建议 ............................................................................. 36 5.1盈利预测 36 5.2投资建议 37 六、风险提示 ............................................................................................... 38 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 绝味食品首次报告 —— 休闲卤味龙头布局全国，门店数提升产能扩张助力增长 3 图表目录 图表1：休闲食品市场规模提升空间大 ......................................................................................... 6 图表2：休闲食品子品类中，休闲卤味增速居首 ........................................................................... 6 图表3：休闲卤制品市场空间大，近年增速较快 ........................................................................... 6 图表4：家禽类休闲卤味零售额居前（单位：亿元） .................................................................... 7 图表5：家禽类休闲卤味收入增速居前 ......................................................................................... 7 图表6：休闲卤制品下游消费场所分析 ......................................................................................... 7 图表7：休闲卤制品行业不同经营模式对比 .................................................................................. 8 图表8：我国包装卤制品产值增长迅速 ......................................................................................... 9 图表9：我国包装卤制品占比有所提升 ......................................................................................... 9 图表10：周黑鸭包装产品价格高于未包装产品（单位：元/kg） ................................................. 9 图表11：周黑鸭MAP产品平均售价不断提升 .............................................................................. 9 图表12：我国品牌卤制品产值增长迅速 ..................................................................................... 10 图表13：我国品牌卤制品占比不断提升 ..................................................................................... 10 图表14：我国休闲卤制品行业集中度低，CR5仅21%（零售额口径） ...................................... 10 图表15：休闲卤制品行业前五大厂家经营情况总结.................................................................... 11 图表16：近年来我国城镇化率不断提高 ......................................................................