四季度利润增速略超预期，产能扩张全国化布局助力增长

HeaderTable_User 5017336 1195152594 1798949017 HeaderTable_Stock 603866 增持 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,305 4,080 5,195 6,236 7,426 同比增长 29.0% 23.4% 27.3% 20.0% 19.1% 营业利润（百万元） 540 651 859 1,090 1,269 同比增长 23.0% 20.7% 31.8% 26.9% 16.5% 归属母公司净利润（百万元） 436 513 675 855 995 同比增长 25.5% 17.8% 31.5% 26.7% 16.3% 每股收益（元） 0.93 1.09 1.44 1.82 2.12 毛利率 36.1% 37.7% 37.7% 37.7% 37.7% 净利率 13.2% 12.6% 13.0% 13.7% 13.4% 净资产收益率 22.2% 19.7% 19.3% 20.1% 19.2% 市盈率（倍） 49.6 42.1 32.0 25.2 21.7 市净率（倍） 10.5 6.8 5.6 4.6 3.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 四季度利润增速略超预期，产能扩张全国化布局助力增长 事件 公司公布2017年年报，实现营收40.80亿元，同增23.42%。实现归母净利5.13亿元，同增17.85%，对应基本EPS1.14元/股，拟10股派8元。单四季度实现营收11.24亿元，同增21.13%；实现归母净利1.55亿元，同比大幅提升40.65%。 核心观点 业绩增速符合预期，全国化扩张有序推进。公司收入稳步增长，面包糕点收入同增23.5%，四季度利润增速略超预期。大本营东北地区收入同增18.95%，占比48.62%，同降1.83pct；华北、华东、西北地区收入分别增长25.41%、25.35%、36.63%，占比分别提升0.35pct、0.29pct和0.70pct；华中华南收入高速增长，占比分别提升0.22pct、3.29pct，全国化扩张稳步进行。 下半年公司毛利率回升，销售费用提升拖累公司净利率。公司下半年对核心产品提价，单三、四季度毛利率同比分别提升3.07pct、2.85pct。提价叠加对成本的有效控制，公司全年毛利率同增1.57pct达37.7%，创出新高。除华东和西南地区外，其他销售区域毛利率均有提升，占比最高的东北提升1.31pct。公司销售费用大幅上涨37.9%，销售费用率提升1.94pct至18.55%，主要系人工成本和产品配送费大幅提升所致。管理费用率维持低位小幅下降，净利率下滑0.6pct至12.58%。未来随着产品结构优化、原料涨幅趋缓和渠道铺设到位后运费降低等因素，公司盈利水平仍有较大提升空间。 销售网络建设逐渐完善，定增加快产能扩张。公司不断加快在东北、华北的渠道下沉，大力拓展华中、华南、西北等新市场。健全KA渠道，与永辉、华润、沃尔玛等大型商场建立稳定合作关系。公司在全国16个区域建立生产基地，重庆桃李、天津桃李已投产，其余项目按计划在建。定增项目落地，产能有望逐步释放。未来随着规模效应发挥，公司盈利能力有望逐渐提升。 财务预测与投资建议 我们调整公司2018-2020年每股收益预测分别为1.44、1.82、2.12（原18、19年预测为1.30、1.77）。目前可比公司2018年平均估值水平为34倍PE，对应目标价48.84元，维持增持评级。 风险提示：食品安全风险、需求增长不达预期风险、行业竞争加剧风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2018年03月27日） 45.94元 目标价格 48.84元 52周最高价/最低价 45.94/33.04元 总股本/流通A股（万股） 47,063/5,918 A股市值（百万元） 21,621 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2018年03月28日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 0.1 7.8 18.1 1.9 相对表现（%） 4.2 11.4 20.1 -10.6 沪深300（%）% -4.0 -3.6 -2.0 12.5 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 联系人 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn 相关报告 收入维持稳健增长，利润增长加速 2017-10-31 收入增速符合预期，销售费用提升拖累公司净利率 2017-08-22 多因素拖累一季度盈利，静待全国化推进 2017-04-28 -35%-18%0%18%35%17/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/02桃李面包沪深300桃李面包 603866.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 桃李面包年报点评 —— 四季度利润增速略超预期，产能扩张全国化布局助力增长 2 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2018-2020年盈利预测做如下假设： 1) 公司收入增长主要来自于面包产品，我们预测产品中面包类2018-2020年收入增速分别为27.5%、20.2%、19.2%。 2) 考虑到公司扩张期短期费用仍处于高位，长期有望下行，预测公司18-20年销售费用率为18.4%，17.5%和17.9%，管理费用率为1.9%，1.9%和1.9%。 3) 公司18-20年的所得税率维持不变为22.02% Tabl e_Exc el3 收入分类预测表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 面包 销售收入（百万元） 3,243.0 4,004.7 5,106.0 6,136.9 7,313.9 增长率 29.5% 23.5% 27.5% 20.2% 19.2% 毛利率 36.0% 37.7% 37.7% 37.7% 37.7% 粽子 销售收入（百万元） 4.7 7.0 8.0 7.9 7.1 增长率 -46.9% 48.3% 15.0% -1.0% -10.0% 毛利率 49.6% 43.3% 40.0% 40.0% 40.0% 月饼 销售收入（百万元） 57.8 68.1 81.0 91.1 104.8 增长率 16.3% 17.8% 19.0% 12.5% 15.0% 毛利率 40.0% 37.1% 35.0% 35.0% 35.0% 合计 3,305.5 4,079.7 5,195.0 6,235.9 7,425.8 增长率 29.0% 23.4% 27.3% 20.0% 19.1% 综合毛利率 36.1% 37.7% 37.7% 37.7% 37.7% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 我们预测公司2018-2020年每股收益分别为1.44、1.82、2.12元，选择A股与烘焙产业链相关或主营休闲食品的上市公司作为参考。目前可比公司2018年平均估值水平为34倍PE，对应目标价48.84元，维持增持评级。 图表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 (元） 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 三全食品 002216 7.95 0.09 0.17 0.29 89.03 46.76 27.41 克明面业 002661 11.66 0.34 0.42 0.53 34.52 27.55 21.86 麦趣尔 002719 28.26 0.22 0.91 0.91 130.89 31.05 31.05 好想你 002582 13.35 0.21 0.40 0.59 62.76 33.62 22.58 盐津铺子 002847 29.02 0.54 0.77 0.98 54.09 37.69 29.61 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 桃李面包年报点评 —— 四季度利润增速略超预期，产能扩张全国化布局助力增长 3 调整后平均 69 34 27 资料来源：WIND，东方证券研究所整理 风险提示  食品安全风险。公司主打产品短保面包保质期仅5-7天，生产及物流过程中存在过保和污染风险，若发生食品安全黑天鹅对于公司运营可能产生较大负面影响  需求增长不达预期。消费升级带来的需求增长可能较为缓慢，城镇化和居民收入水平提高对面包消费刺激力度或将有限。若需求增速不达预期，公司可能会受行业增速下滑的负面影响。  行业竞争加剧的风险。产品同质化较高、行业高度分散可能带来过度竞争，从而导致价格战，存在利润空间压缩风险。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 桃李面包年报点评 —— 四季度利润增速略超预期，产能扩张全国化布局助力增长 4 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 453 1,360 1,909 2,615 3,669 营业收入 3,305 4,080 5,195 6,236 7,426 应收账款 280 332 423 508 605 营业成本 2,111 2,542 3,238 3,887 4,629 预付账款 20 34 43 52 61 营业税金及附加 40 54 69 83 99 存货 83 98 125 150 179 营业费用 549 757 957 1,091 1,331 其他 106 44 46 49 52 管理费用 68 82 97 116 139 流动资产合计 943 1,868 2,547 3,373 4,566 财务费用 (5) (4) (16) (23) (31) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 3 5 0 0 0 固定资产 984 1,104 1,227 1,325 1,266 公允价值变动收益