公司首次覆盖报告：国内PCB样板与IC载板龙头，AI浪潮点燃新增长

莫文宇电子行业首席分析师执业编号：S1500522090001联系电话：13437172818邮箱：mowenyu@cindasc.com 韩字杰联系人邮箱：hanzijie@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2023年08月11日 报告内容摘要: 中高端PCB产能释放在即，与大基金合作的IC封装基板项目如期推进。截至2022年末，公司主要在建PCB产能“宜兴硅谷二期”完全建成投产后将新增年产96万平方米高端线路板，产品主要服务于5G通信、Mini LED、服务器和光模块等领域；“广州科技刚性电路板”项目2022年末产能利用率约59%，主要定位于国内5G、光模块、高频高速、数据中心等应用领域的下游需求。在IC封装基板方面，兴森科技现有BT基板产能主要为广州基地2万平米/月的产线，与大基金合作的IC封装基板项目（珠海兴科实施）分二期投资，所有产能将在2023年底前建成投产；FCBGA基板方面，广州兴森项目分两期建设产能2000万颗/月的FCBGA基板产线，珠海兴森项目建设产能200万颗/月的FCBGA基板产线，配套国内CPU/GPU/FPGA等高端芯片。展望未来，我们认为随着公司新建产能的释放，公司的业务规模和盈利能力有望进一步提升。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 收盘价（元）12.6652周内股价波动区间(元)16.79-8.91最近一月涨跌幅(％)-9.29总股本(亿股)16.90流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)213.90资料来源：Wind，信达证券研发中心 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入64.89/87.14/105.06亿元，实现归母净利润4.32/6.78/10.43亿元，对应EPS为0.26/0.40/0.62元，对应2023-2025年PE分别为50/32/21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：研发、技术产业化及客户验证风险；宏观环境不确定性风险；新建产能释放不及预期；下游复苏不及预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 投资逻辑..............................................................................................................................................5兴森科技：样板、小批量PCB龙头，封装基板国产替代先行者..................................................61.1围绕PCB和半导体业务两大主线，积极布局封装基板........................................................61.2股权架构稳定，子公司分工清晰协同赋能.............................................................................71.3费用端有所增长，盈利能力承压.............................................................................................81.4研发投入不断增加，持续深挖技术护城河.............................................................................9PCB样板、小批量板龙头，中高端产能释放在即.........................................................................102.1全球PCB市场规模稳步增长，AI打开新一轮成长空间.....................................................102.2 PCB样板、小批量板优势明显，产能扩张加码主业...........................................................14FCBGA基板项目如期推进，助力高端IC封装基板国产化..........................................................173.1 IC封装基板技术壁垒高，景气度持续向好..........................................................................173.2 FCBGA封装基板项目进展顺利，已突破大客户.................................................................22盈利预测与投资建议.........................................................................................................................27盈利预测........................................................................................................................................27投资建议........................................................................................................................................28风险因素............................................................................................................................................29 表目录 表1：公司主营业务与具体产品..............................................................................................7表2：PCB按产品结构分类..................................................................................................10表3：样板、小批量板和大批量板区别与联系......................................................................14表4：兴森科技PCB样板及小批量板与国内友商比较..........................................................15表5：公司PCB业务生产及销售情况...................................................................................16表6：截至2022年末公司主要在建PCB产能项目情况（单位：亿元）..............................16表7：主流IC封装基板的分类和应用...................................................................................18表8：BT基板和ABF基板区别............................................................................................18表9：封装基板与其他PCB产品参数对比............................................................................19表10：各类封装基板业界主要供应商与大陆主要基板厂（含外资）....................................21表11：IC封装基板外资与内资厂商扩产计划........................................................................22表12：公司IC封装基板业务生产及销售情况......................................................................23表13：截至2022年末公司主要在建IC封装基板产能项目情况（单位：亿元）..................23表14：公司半导体测试板主营产品与用途............................................................................26表15：公司半导体测试板产能及毛利率情况........................................................................26表16：盈利预测（百万元）.................................................................................................27表17：可比公司估值表........................................................................................................28 图目录 图1：公司发展历程................................................................................................................6图2：公司股权结构与主要子公司..........................................................................................8图3：公司营业收入及同比（亿元，%）................................................................................8图4：公司各业务线营收占比（%）.......................................................................................8图5：公司归母净利润、毛利率及净利率变化（亿元，%）...................................................9图6：公司各业务线毛利率水平（%）....................................................................................9图7：公司研发费用及研发费用率（亿元，%）.....................................................................9图8：公司研发人员及研发人员占比