首次覆盖报告：立AI PCB浪潮之巅，多维优势加速成长

AI PCB全球核心厂商，业绩步入加速释放期。胜宏科技专长于HDI、高 多层PCB的研发生产，产品广泛应用于数据中心、人工智能、汽车电子等 领域，客户涵盖英伟达、特斯拉、AMD、微软、亚马逊等全球知名厂商。 2024年前三季度公司实现营收77.0亿元，同比+34%，实现归母净利润 7.7亿元，同比+30.5%。伴随AI产品放量，公司业绩有望迎来加速成长。 HDI为北美算力龙头明确技术路径，产业趋势明确。以GB200为代表的 AI服务器性能和架构持续升级，HDI在PCB层数、集成度、布线密度、 传输速率、功耗散热等方面较高多层具备显著优势。预计伴随AI芯片性 能、传输速率以及服务器内部集成度的持续提升，HDI有望在算力硬件互 联领域得到更多厂商采用。根据Prismark预计，2023-2028年全球HDI 的CAGR达到16.3%，有望成为PCB增长最快的细分领域之一。 高阶HDI全球产能稀缺，胜宏科技核心受益。高阶HDI对加工产能的消耗显著增加，同时消费类HDI产线无法共线生产AIHDI，且GB200的HDI板较常规HDI面积更大，层数阶数更高，实际生产过程中无论是产能还是良率均显著降低，全球范围内具备大批量量产能力的厂商十分稀缺。 胜宏科技当前5阶及6阶HDI产品持续大批量稳定生产，同时产能扩充和技改同步推进，并进行下一代28层8阶产品研发，对应未来下一代产品价值量有望进一步提升，核心优势前瞻卡位将助力公司实现快速成长。 AI高多层产品稳定量产，技术领先。公司具备70层高精密线路板的研发制造能力，在交换机、AI服务器等领域与多家全球顶级客户深度合作，核心大客户已有多款在研及量产产品，AI高多层技术水平行业领先，并持续稳定向客户交付高质量高可靠性产品，AI高多层业务有望快速增长。 大客户示范效应助力AI业务全面开花。为充分、及时把握海外AI产品需求，公司收购APCB泰国工厂布局海外产能。伴随泰国工厂快速投产，基于大客户示范效应，公司有望实现更多北美客户的AI产品导入及量产，形成算力+网络、HDI+高多层、海外+国内多点开花的良好布局。 投资建议：预计2024/2025/2026年公司实现归母净利润为12.3/31.4/45.0亿元，对应增速83.8%/154.7%/43.4%。基于PE估值法，可比公司2024/2025/2026年PE估值均值为31.6/25.0/20.7x，胜宏科技PE估值为32.7/12.8/9.0x，对比具备显著估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，研发不及预期，数据测算误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、内资PCB领军者，AI引领业绩步入加速释放期 1.1深耕HDI、高多层等产品，全球客户深度合作 胜宏科技于2006年成立，2015年上市于深交所。公司专长于HDI、高多层等PCB产品研发生产，产品广泛应用于人工智能、数据中心、智能汽车、5G基建、航空航天、医疗仪器、工业互联等诸多领域，已覆盖英伟达、特斯拉、AMD、英特尔、亚马逊、微软、谷歌等诸多海内外知名终端客户。 图表1：胜宏科技下游应用领域及客户 股权架构较为集中。公司前十大股东共计持有公司45.71%的股份，股权架构较为集中。公司董事长陈涛先生通过持有深圳胜华欣业90%的股份以及间接持有胜宏科技（香港）70%的股份，共计持有公司27.42%的股份，为公司实际控制人。 管理层产业背景丰富，新CTO上任引领研发迈上新台阶。公司董事长陈涛先生深耕PCB行业多年，具备前瞻视野，善于把握行业前沿发展动态积极投入研发。2024年8月2日公司发布公告，聘任美国Victor J. Taveras先生为公司CTO，全面负责技术研发工作。Victor J. Taveras先生具有PCB行业资深背景，对材料原理和技术拥有深厚造诣，尤其擅长高频高速材料评估、电镀药水管控、对准度管控等，深谙高可靠性、高多层板和高阶HDI产品的技术研发和工艺管控，在交换机、服务器、光通信等应用领域享有盛誉。Victor J. Taveras先生的加入将助力公司培养更优秀的研发技术团队，对于公司未来发展具有重要意义。 图表2：胜宏科技股权架构图 图表3：胜宏科技高管履历 1.2AI产品全面扩产，海外布局抢占先机 （1）收购MFS布局软板业务，产品矩阵持续完善 2023年12月1日胜宏科技发布公告，公司已完成对Pole Star Limited（（简称“（PSL”）100% 股权收购。PSL子公司MFS是PCB领域的创新先锋，已为来自不同细分市场多家全球知名跨国公司提供产品服务。MFS产品线包括软板、硬板和刚挠结合板，下游覆盖汽车、医疗、消费电子、工业、移动及航空航天等诸多领域。 胜宏科技在多层板和HDI等刚性PCB产品领域具备强大的市场竞争力，PSL则主打柔性电路板，与公司现有产品线形成互补，助力公司实现软硬兼备的完善产品矩阵。PSL在工业、汽车和医疗等下游领域具有稳定高壁垒的客户资源。通过收购PSL，胜宏科技可以进一步拓展高质量客户群。此外，PSL在马来西亚具有成熟产线，可助力推动公司全球化战略，实现海外产能布局。 2024年，胜宏科技对MFS集团进行全方位赋能。采购端，共享供应链资源，切实降低采购成本；财务端，依托公司资金优势，有效降负债减费用；客户端，拉通公司客户资源，实现客户群全面升级。2024H1 MFS集团营收同比增长13%，净利润同比增长104%，其中Q2收入创历史新高。 图表4：MFS集团产品应用市场 （2）收购APCB泰国工厂加速海外产能释放 胜宏科技2024年8月9日发布公告，公司拟通过全资子公司“（新加坡胜宏”及“（PSL”以现金形式收购APCB泰国子公司（以下简称（APCB）100%股份，收购总价不超过2.79亿元人民币，最终交易金额根据交易文件的约定确定。本次交易交割完成后，公司计划通过新加坡胜宏和PSL共同向APCB注入5亿元人民币的资金，用于支持APCB的生产经营。 APCB在泰国拥有成熟的生产体系、业务资质和人才团队，第一大客户为全球知名的节能整体解决方案领导厂商。APCB主要产品多层线路板亦为胜宏科技擅长的产品领域，收购后公司可快速对APCB进行整合，APCB将成为公司在泰国的生产基地，以及海外业务拓展的桥头堡，有利于快速满足客户的海外交付需求，打造全球化供应能力。同时泰国生产基地的形成，亦将有力带动胜宏科技国内工厂订单需求的增长。 本次收购是符合公司发展战略以及满足客户需求的关键举措，将为公司未来的业务扩张提供强有力的推动。由于工艺技术及生产装备的升级迭代节奏有待提升，APCB近年来呈财务亏损状态。在整合完毕后，通过胜宏科技的赋能，APCB的订单量和产能利用率预计将迅速增长，同时财务成本和生产成本有望显著降低，经营业绩和盈利能力有望快速改善。 图表5：APCB财务数据 （3）定增加码泰国及越南工厂建设，抢占全球AI先机 2024年11月8日公司发布公告，公司拟向特定对象（不超过35名）发行A股股票预案，拟募集资金总额不超过19.8亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟投资于以下项目： （1）越南胜宏人工智能HDI项目预计总投资18.15亿元，拟使用募集资金9.0亿元，建设期3年，第三年开始分步投产，至第五年全部达产。本项目的实施主体为全资子公司越南胜宏，地点位于越南北宁省，拟建设生产人工智能用高阶HDI产品，计划年产能15万平方米。 （2）泰国高多层印制线路板项目预计总投资14.02亿元，拟使用募集资金5亿元，建设期2年，第三年全部达产。本项目的实施主体为全资子公司APCB Electronics（（Thailand）Co.,Ltd.，地点位于泰国大城府，拟建设生产服务器、交换机、消费电子等领域用高多层PCB产品，计划年产能150万平方米。 （3）补充流动资金及银行贷款5.8亿元。 图表6：胜宏定增项目及投资额（万元） 项目建设的必要性： 全球化战略释放增长驱动力，公司需进一步深化布局 近年来，全球化成为公司的核心发展战略之一，也是当下实现新的跨越式发展的必要举措。 公司越南项目聚焦高速成长的人工智能赛道，拟投资业内领先的先进制程装备，生产人工智能AI服务器及终端、GPU芯片、高频高速传输等应用领域的高阶HDI产品。泰国项目主要布局多层板，目标应用领域包括服务器、交换机、汽车电子、消费电子等，满足客户对高端多层板的海外交付要求。 客户高度重视公司海外布局及实施时间表 伴随胜宏科技国际竞争力的增强，客户等级显著提升，客户结构整体升级，成功进入英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、微软、博世、亚马逊、谷歌、台达等国际知名企业的供应链，构成了公司最核心的客户群。随着合作广度和深度不断增强，国际客户纷纷要求公司参与其全球供应网络，建立全球化交付配套能力，以满足其在国际市场的订单需求；且客户对公司建立海外布局的时间要求非常迫切，高度重视实施时间表。若未能按期建立全球化配套能力，则公司将面临错失业务机会的风险，不利于长期发展。 高端PCB产品需求旺盛，推动先进技术与设备升级 随着人工智能技术和应用的快速发展，未来五年AI系统、服务器、存储、网络设备等是PCB需求增长的主要动能。随着AI服务器的升级，GPU主板也将由高多层板逐步升级为HDI，因此HDI有望是未来5年增速最快的PCB产品，特别是4阶以上的高阶HDI产品需求增速快。随着服务器平台的升级，服务器PCB持续向更高层板发展，对技术和装备的升级提出要求。针对高速增长的高阶HDI和高多层板和等高端产品需求，公司需着力布局先进技术和装备，以满足核心战略客户的要求。 1.3AI引领营收利润步入加速释放期 2024年三季度业绩高增，AI带动新成长周期开启。公司近年来业绩稳步增长，2024Q1-Q3 公司实现营收76.98亿元，同比+34.0%，实现归母净利润7.65亿元，同比+30.54%，实现 扣非归母净利润7.78亿元，同比+33.2%，其中Q3单季度实现扣非归母净利润3.16亿元， 创下单季度历史新高。我们预计伴随AI服务器等相关产品放量，公司营收及利润有望持续 高增。 图表7：公司营收及增速 图表8：公司归母净利润（亿元）及增速 AI有望驱动公司利润率持续上行，期间费用率维持稳定。公司2024Q1-Q3实现毛利率21.55%，实现净利率9.93%；其中2024Q3实现毛利率23.17%，实现净利率10.75%。根据公司公开调研纪要，2022年以前消费、通信和电脑为公司三大主要下游市场，2023年汽车电子业务已跃升至前三大下游应用之一，同时消费类应用在整体业务中的占比显著下降。 目前，服务器和汽车电子业务的增长速度最快，预计未来服务器相关市场将进入公司前三大应用领域。我们预计未来伴随AI等高价值量产品放量，公司利润率有望持续上行。2020年至2024Q1-Q3公司三项费用率合计分别为8.3%、6.3%、4.3%、6.0%和6.3%，费用管控出色。 图表9：公司利润率 图表10：公司各项费用率 聚焦市场潜力发展方向，前瞻研发布局多点开花。自2020年至2024年前三季度，公司研发费用分别为2.21亿元、2.97亿元、2.87亿元、3.48亿元和3.29亿元。根据公告，公司针对AI算力、AI服务器产品下一代传输PCIe 6.0协议与芯片Oak stream平台技术；800G/1.6T光传输在光模块与交换机上单通道112G & 224G的传输技术；下一代6G通讯技术；L3/L4等级自动驾驶技术等多个高端领域所需技术进行研发与攻关，并顺利落地到产品应用。公司研发战略紧盯“（CPU、GPU”的技术发展路线，当前市场热度较高的AI服务器、算力卡、AIPC、存储产品和电动汽车EV等，均为公司研发资源聚焦的产品。凭借多年的前瞻研发合作布局，公司已与英伟达、Tesla等全球知名客户合作多年，并已