立资本市场改革浪潮之巅，恒生依旧“恒生”

投资要点 推荐逻辑：公司作为证券IT和Fintech龙头，核心产品市占率领先，将充分受益于资本市场改革浪潮带来的下游IT建设需求扩张。1）短期看人效拐点，2022Q3公司进入业绩兑现期，单Q3毛利率同比+3.24pp，三费(管理/销售/财务)费率同比-10.7pp，人效拐点初现，利润弹性可期；2）中期看核心产品持续渗透，核心产品O45、UF3.0升级动因明显，将带来25.2亿元增量收入，营收增长持续性强；3）长期瞄准资本市场大发展，全面注册制引领的金融市场六大确定性改革将为资本市场IT行业贡献43.9亿增量市场空间，但相较于海外，我国资本市场基础设施和投资工具仍待补充，随着多层次资本市场逐步健全，公司业务深度和广度将不断拓宽，支撑公司穿越周期实现长期增长。 Table_Summary] 资本市场改革创造增量需求，公司强者恒强充分受益。政策方面，在审慎监管与改革开放的双重主旋律背景下，我国资本市场持续繁荣，IT系统的功能需求和需求主体等逐年增加。2022年以来，以全面注册制为代表的政策落地预期提升，有望开启新一轮的信息化建设周期。根据我们的测算，包括全面注册制在内的六大改革举措或拉动43.9亿的证券IT增量需求。金融IT系统需要金融公司和厂商之间长期的磨合实践，客户粘性较高，行业格局稳定，恒生凭借集中交易系统基石产品等占据战略制高点，有望实现能力的平稳迁移，将充分受益。 IT技术变革吸引存量替换，推动业务横纵深拓展。技术方面，老一代系统在功能、处理效率等方面愈发难以满足金融创新的需要，分布式、云原生等底层架构应运而生，区块链、人工智能等新兴技术与上层应用紧密融合，持续拉动金融机构的系统替换需求。公司前瞻性布局云上生产-生态-升级的云原生分布式技术架构，不仅显著提升自身开发效率，而且推动产品化向平台化的转变，实现向一次性付费+平台维护费的类订阅制收入模式的转换，提升公司业绩持续性。 长期来看，公司通过互联网创新业务对行业趋势进行高站位布局，包括横向扩张至银行和保险IT业务；纵深扩展数据能力和财富管理业务；并且基于恒云科技积极推进国际市场前进步伐，业务横纵深扩张将成为公司长期新增长极。 马太效应持续发酵，下半年订单集中释放。公司持续进行高研发投入，对UF2.0和O32等核心产品进行架构升级，随着资本市场持续扩容和金融机构业务更加多样化，金融机构对公司核心产品O45和UF3.0的升级动因明显。此外，据调研，下游金融公司全年IT预算并未减少只是有所延后，下半年订单集中释放，Q3开始恒生的订单和收入呈快速恢复态势，全年业绩依然稳健。 盈利预测与投资建议。公司正处于技术转型的关键投入阶段，基于分布式云原生架构的新一代产品尚未完全落地，费用与成本短期承压，采用PS估值法。公司在技术与市场占有率等方面均长期处于国内领先地位，将持续受益金融科技行业，新一代产品落地进程有望加快，利润将逐步释放。故给予2023年11倍PS，对应目标市值931.8亿元，对应目标价49.04元，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期风险；下游行业周期风险；新品推广不及预期风险；金融资产公允价值波动风险等。 指标/年度 投资要件 关键假设 2022Q1公司根据客户需求维度的变化，对业务分类口径进行调整，但并没有布局新业务。为保持同比增速口径的一致性，我们仍使用2021年分类口径进行预测假设： 1）大零售IT：国内资本市场仍处于初级发展阶段，随着相关改革持续深化，券商对IT投入有望持续加大；新产品方面，UF3.0和新一代基金登记结算TA系统签约上线进度加快，下半年订单和收入大幅释放。 我们预测2022-2024年该业务订单数量分别同比增长20%/19%/19%。凭借已落地的UF3.0项目经验，大零售IT业务毛利率稳中有增，预测2022-2024年该业务毛利率分别为68%/69%/69.5%。 2）大资管IT业务：随着O45新签上线客户逐渐推进，新签客户的系统建设完成，我们预测2022-2024年该业务收入分别同比增长32%/33%/33%， 毛利率分别为81.5%/82%/82.5%。 3）数据风险与基础设施业务：数据中台布局长远来看极具深意，公司具备完善的产品布局 ， 市场地位领先 ，我们预测2022-2024年该业务项目订单剩余分别同比增长27%/27%/27%。目前数风基业务建设仍处于起步阶段，涉及的定制化场景较多，项目投入较大，随着标准化程度更高，毛利率未来将稳中有增，预测2022-2024年该业务毛利率分别为54%/55%/56%。 4）银行与产业业务：随着并购的Finastra公司的Summit和Opics资管系统业务线逐步落地；供应链金融的数字化转型逐渐深入，将为银行和产业IT业务带来新的订单增量，我们预测2022-2024年该业务订单分别同比增长15%/15%/15%， 毛利率分别为46%/47%/47%。 5）互联网创新业务：互联网创新业务是公司在业务上进行的横纵向前瞻性布局，预计未来将保持较快增速 ， 我们预测2022-2024年互联网创新业务项目分别同比20%/21%/22%，毛利率分别为80%/79.8%/79.5%。 6）非金融业务：除聚焦金融机构系统提供商的战略定位以外，公司在非金融领域也将保持高速拓展，因此我们预测2022-2024年非金融业务项目分别增长30%/20%/20%。 区别于市场的观点 市场前期主要担心公司订单交付受疫情影响严重，以及前两年大幅扩招带来的成本激增使得盈利能力承压。但我们认为相关不确定性已经一定程度被Price in，伴随复工复产的持续推进，以及金融信创的催化下，下游金融公司被递延的IT建设需求逐步释放，公司的订单和收入于Q3开始逐季恢复，核心产品O45、UF3.0等有望持续上线，全年业绩依然稳健；同时公司持续注重人效提升，费用端得到有效控制，目前正处利润释放的拐点初期。 股价上涨的催化因素 政策对金融科技支持力度加强；资本市场改革深化；O45和UF3.0升级需求旺盛。 估值和目标价格 公司正处于技术架构转型的关键投入阶段，基于分布式云原生架构的新一代产品尚未完全成熟，费用与成本短期承压，采用PS估值法。公司在技术与市场占有率等方面均长期处于国内领先地位，将持续受益金融科技时代，新一代产品推广上线进程有望加快，产品逐步打磨成熟后利润将逐步释放。故给予2023年11倍PS，对应目标市值931.8亿元，对应目标价49.04元。 投资风险 政策推进不及预期风险；下游行业周期风险；新品推广不及预期风险；人员扩张带来成本费用压力等。 1国内资本市场IT龙头，业务边界不设限 恒生电子股份有限公司成立于1995年，2003年登陆上交所主板上市，是国内领先的金融科技产品与服务提供商，主要面向证券、期货、公募、信托、保险、私募、银行与产业、交易所以及新兴行业等客户提供一站式金融科技解决方案，目前已形成大零售IT、大资管IT、企金保险核心与基础设施IT业务、数据风险和平台技术IT业务、互联网创新多条业务主线。多年来，凭借强品牌影响力和行业领先的产品技术，公司多次获得各项荣誉：被IDC评为证券业软件、银行中间业务软件供应商第一名；连续15年入选FINTECH 100全球金融科技百强榜单，2022年排名由2021年的38位快速上升为24位。 顺应我国资本市场及金融科技应用的发展，公司经历业务发展、互联网转型以及智能化和数字化创新升级三个阶段： 1）业务发展阶段（1995年-2005年）：交易场所陆续设立，监管体系不断完善，资本市场开启金融电子化转型，公司根据用户需求不断扩充业务范围，建立以证券、银行、基金三足鼎立的基本业务盘。彼时公司商业模式以项目制交付为主，取得头部客户订单后成为证券IT龙头。 2）互联网转型阶段（2006年-2014年）：互联网金融兴起，公司迅速反应开启互联网转型，开始以并购的方式加速业务全面布局。彼时公司开始缩减集成业务，打磨标准化产品，实现向产品型公司的转型。 3）智能化和数字化创新升级阶段（2015年至今）：金融科技时代来临，国内资本市场改革不断深化，公司运用云原生、高性能、大数据、人工智能、区块链等先进技术赋能金融机构实现智能化、数字化转型升级。此时公司开始平台化转型，设置三级研发体系，并逐步开始按流量收费等模式的尝试。 表1：公司发展的三个阶段 1.1股权结构集中，常态化激励促长期发展 蚂蚁科技强势控股，引领智能化、数字化转型。公司最大股东为蚂蚁科技，截至2022年9月底共持有公司20.72%的股份，其余前十大股东主要包括机构投资者和创始人团队，股权结构明晰稳定。恒生电子在金融IT行业深耕二十余年，具备深厚的IT技术和B端资源积累，结合蚂蚁集团在金融科技领域的前瞻性布局、平台运营经验、流量入口，以及云计算、区块链等先进技术，二者可在业务上实现良好协同。 图1：公司主要股东持股比例（截至2022年9月30日） 新一轮激励计划强化员工考核，常态化激励机制促长期发展。2022年8月26日，公司发布《股票期权激励计划（草案）》，拟授予3200万份股票期权（占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.68%），激励计划对象为董高管和核心管理、技术、业务人员，行权价格为34.88元/股。2022年9月13日完成首次授予登记，实际向272名激励对象授予1666万份股票期权，占公司总股本的0.88%。该激励计划公司层面考核条件要求以上年营业收入为基数，2022-2024年营业收入增长率触发值为0%，目标值为15%；此外，公司对激励对象设置严密的员工绩效考核体系，强化个人考核要求，调动员工积极性。近年来，公司多次实施员工持股计划和激励计划，有望建立常态化激励机制，促进长期发展。 表2：多次发布员工持股计划和股票期权激励计划 1.2六纵六横全业务版图，兼并购完善生态布局 2018年起，公司规划“6纵6横”全业务版图，提炼出相应的12个核心品牌，全方位覆盖金融机构前-中-后台系统的一站式需求。 “6纵”是指在线环境下的解决方案重构，重构金融机构的业务流程、商业逻辑和经营模式。6大纵向业务领域为：大零售IT业务（财富管理、经纪业务）、大资管IT业务（资产管理、机构服务）、银行与产业金融业务、金融基础设施业务。 “6横”是指微服务化的架构体系升级，包括技术中台、数据中台、业务中台三大中台，以及数据服务、基础设施、生态服务三大服务。横向基础服务领域包括：风险合规、技术平台、数据与AI组件、SaaS、ITO/KPO、BPO与运营。 图2：恒生电子“6纵6横”业务版图 图3：“6纵6横”对应的12大品牌 管理层换届，标准化-个性化-云化产品针对性发力。2022上半年，公司对各业务条线进行调整，形成新六大业务分类：大零售IT业务、大资管IT业务、企金/保险核心与基础设施IT业务、数据风险和平台技术IT业务、互联网创新业务和非金融业务。此次调整旨在帮助管理层根据业务类型进行针对性发力：大零售IT、大资管IT业务将更加聚焦于标准化产品；而企金/保险核心与基础设施IT业务为客户提供更多个性化服务；而数据风险和平台技术IT业务承载恒生技术领先的LIGHT云，构建公司的云化竞争力。 表3：公司各项业务主要产品和客户类型 保持投资并购力度，公司边界不断延伸。公司在技术、业务/产品和市场布局方面持续保持大力度投资并购。1）技术领域方面：除布局新技术外，公司还通过与同业公司的合作与投资，持续夯实云技术核心竞争力。2）业务/产品方面：2021年公司通过增资控股了丹渥智能，进一步补充了智能投研产品线；并且在保险/银行IT领域收购恒新利融和Finastra在中国大陆和港澳地区的资金管理系统Summit和Opics相关业务及知识产权，并与控股子公司云赢网络进行业务整合，完善公司在资金交易系统布局。3）市场布局方面：公司持续推进国际化战略，通过香港子公司恒云科技迈出国际化布局第一步；并且收购马来西亚领先的交易解决方案供应商N2N Connect的23.66%