首次覆盖：AI浪潮如何打开成长天花板？

2024年10月10日 首次覆盖 买入 科技巨头苹果有望继续引领AI技术落地。生成式AI带动的本轮科技浪潮有望打开苹果的成长天花板。作为全球高端手机排名第一的玩家以及包括真无线耳机等多个电子产品的创新引领者，苹果有较为丰富和成熟的场景落地端侧AI，反哺云侧AI，大力推动并引领AI技术。苹果的软件服务生态闭环，很有可能是本轮生成式AI落地端侧、形成商业闭环的最有利应用场景。苹果在这个过程可以较好地链接厂商供应端和消费者的需求端。我们首次覆盖苹果（AAPL.US），给予“买入”评级。 沈岱（首席科技分析师）tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦（科技分析师）sia_huang@spdbi.com(852)2809 0355 马智焱（科技分析师）ivy_ma@spdbi.com(852)2809 0300 欢迎关注浦银国际研究 浦银国际研究 首次覆盖|科技行业 苹果（AAPL.US）首次覆盖：AI浪潮如何打开成长天花板？ 沈岱首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852) 2808 6435 我们首次覆盖苹果（AAPL.US），首予“买入”评级，目标价为264.9美元，潜在升幅19.5%。 马智焱科技分析师ivy_ma@spdbi.com(852) 28090300 科技巨头有望继续引领AI技术落地：生成式AI带动的本轮科技浪潮有望打开苹果的成长天花板。作为全球高端手机排名第一的玩家以及包括真无线耳机等多个电子产品的创新引领者，苹果有较为丰富和成熟的场景落地端侧AI，反哺云侧AI，大力推动并引领AI技术。展望明年，iPhone等硬件产品出货量将维持增长，服务业务规模和利润有望持续扩张。我们预计公司2025财年和2026年财年净利润增速有望达到10%左右，对应市盈率36.0x和32.9x，首次覆盖予以“买入”评级。 黄佳琦科技分析师sia_huang@spdbi.com(852) 2809 0355 2024年10月10日 AppleIntelligence落地和扩张在即，iPhone等硬件产品成长动能可期：1）短期维度，苹果借助iPhone载体推出AppleIntelligence，发力AI，有望拉动自身iPhone换机需求以及价值量增长。预计2025财年和2026财年iPhone收入将同比增长3%和8%。2）长期维度，AI有望在Apple Watch、AirPods、Apple Vision Pro等硬件产品落地，并带来新的产品应用，进一步拓宽公司业务边界。 苹果（AAPL.US） 目标价（美元）264.9潜在升幅/降幅+19.5%目前股价（美元）221.752周内股价区间（美元）163.7-236.9总市值（百万美元）3,370,597近3月日均成交额（百万美元）11,881 苹果生态有望享受AI落地行业红利：苹果的软件服务生态闭环，很有可能是本轮生成式AI落地端侧、形成商业闭环的最有利应用场景。苹果在这个过程可以较好地链接厂商供应端和消费者的需求端。借助苹果的生态，AI大模型厂商可以尽快将自身产品触达客户，而消费者则在可以使用中提供一手的体验反馈，反向促进AI功能的改善。我们预计苹果服务收入2025财年和2026财年均将同比增长11.5%，规模效应将带动毛利率向上改善。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 估值：我们采用DCF估值法对苹果进行估值，假设公司2029财年到2033财年的成长率为7%，永久增长率为3%，WACC为7.4%，得到苹果目标价264.9美元，对应2025财年目标市盈率36.0x，潜在升幅19.5%。 投资风险：全球经济持续疲软，智能手机等需求不及预期；地缘冲突影响公司全球业务布局；AI对于业务增量贡献不显著；终端产品价格提振不及预期，硬件成本提升挤压利润率；行业竞争加剧，拖累公司利润；公司服务业务不及预期；公司在AI等领域研发投入较大。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 目录 苹果投资要点............................................................................................................................................................5科技的AI浪潮有望打开苹果成长天花板..........................................................................................................8供应端推动生成式AI快速向C端落地......................................................................................8苹果加速生成式AI布局，并有望引领行业.............................................................................10苹果：软硬件垂直一体化，业务线成长逻辑清晰........................................................................................13作为核心业务稳定器，iPhone短期成长确定性高..................................................................13硬件品类扩张，捕捉潜在科技浪潮机遇..................................................................................27服务收入逐年增长，有望容纳AI业态增量.............................................................................32财务预测与估值......................................................................................................................................................35财务分析与预测..........................................................................................................................35估值：首予“买入”评级，目标价264.9美元...........................................................................36可比公司财务比较......................................................................................................................39SPDBI乐观与悲观情景假设.................................................................................................................................41风险提示...................................................................................................................................................................42财务报表...................................................................................................................................................................43 财务报表 苹果投资要点 苹果，作为全球科技企业龙头之一，开启了智能手机时代，并在该时代中长期保持全球市值第一。苹果以产品为基石，搭建上下游的供应链体系，实现产品品类的扩张以及生态体系的融合，引领技术方向。 回溯苹果发展历史，在公司2005财年之前，虽然有iPod等成功的产品，但是其自身的营收和利润规模存在波动（图表3和图表8）。此后几年，苹果进入快速增长的时代。首先，2005年发布的Mac电脑增长强劲，在全球取得可观的份额。其次，苹果在2007年发布第一代iPhone，并借助随后的2010年iPhone4，开始强势增长（图表4）。最后，近十年，围绕iPhone等多个电子终端构建的生态体系贡献的服务收入成为越来越重要的利润增长点（图表5）。 进入AI时代，苹果快速响应，将技术能力转换为产品，并提升用户体验。我们认为当前阶段苹果的iPhone依然是用户基数最大的电子终端之一，是云侧和端侧AI最重要的落地场景之一。近十年，苹果在研发上的投入及比例逐年提升（图表10），构建芯片、算法、生态等护城河。因此，苹果有能力借助AI巩固并提升现有的业务板块，并且去引领AI时代，享受行业红利。 资料来源：苹果、Wind、公开资料、浦银国际整理 资料来源：Bloomberg、苹果、浦银国际 资料来源：Bloomberg、苹果、浦银国际 资料来源：Bloomberg、苹果、浦银国际 资料来源：Bloomberg、苹果、浦银国际 资料来源：Bloomberg、苹果、浦银国际 资料来源：Bloomberg、苹果、浦银国际 资料来源：Bloomberg、苹果、浦银国际 资料来源：Bloomberg、苹果、浦银国际 科技的AI浪潮有望打开苹果成长天花板 供应端推动生成式AI快速向C端落地 AI手机一般通过端云结合的方式来提供更好的服务。端侧大模型主要适用于离线服务，满足用户隐私保护需求，但如果需要更加精细复杂的理解和处理能力，则仍然需要云侧模型。云侧模型可以为用户提供更高精度的服务，但是对于用户隐私、商业信息的风险较高。除了隐私问题，云侧算力消耗给手机厂商带来额外的成本。 目前，手机厂商端侧多采用自研AI模型，而三星选择采用谷歌的GeminiNano。手机厂商云侧AI除了自研外通常还会接入三方大模型，例如苹果接入ChatGPT 4o。其他厂商中，OPPO2023年11月发布自研安第斯大模型，包含十亿到千亿不同参数规模的多种模型。同期，vivo也发布了自研蓝心大模型。 考虑到端侧的存储及算力有限，手机端侧AI一般内置70亿参数以内的大模型。当前大模型压缩技术加速突破，手机端运行AI大模型可以通过量化、压缩等方法，在不牺牲太多精度的前提下对模型进行缩减。 芯片厂商、大模型厂商、手机厂商都在快速全力发展AI，并将AI大模型的应用向端侧渗透。这种现象在AI算力芯片首次覆盖时有提及。当前AI行业仍然处于发展的初期阶段，是由供应端向需求端提供产品，快速迭代的阶段。 根据Statista数据，当前全球智能手机用户数已经接近70亿。手机作为使用基数最广的电子终端，有较高覆盖度和传播度。手机用户体验的提升可以大幅增加端侧AI的渗透率，并有望形成商业闭环。目前高通、联发科、苹果的手机SoC都在推动端侧AI算力的快速增长；OpenAI、谷歌快速推进适应端侧的小参数AI模型。 我们预期供应端驱动