深度报告：亮剑AI算力浪潮之巅

全球AI服务器产业当之无愧的领军者。浪潮信息的前身为1983年成立山东计算机服务公司,1983年研制了中国第一台微型计算机，打破了国外在PC领域的垄断，也为国内IT产业发展拉开序幕。公司自2017年以来连续6年保持中国服务器市占率第一的地位，同时在全球服务器市场中的市占率持续攀升，根据IDC数据公司在2023Q3期间保持全球服务器市占率9.1%，位居全球第二。 24Q2收入创历史新高，利润弹性或被低估。浪潮信息2024H1实现营收420.6亿元，同比增长68%，其中24Q2单季度收入创历史新高。而另一方面由于大量的备货和应收账款科目的增加，公司在2024H1计提了大量资产减值损失、信用减值损失，进而影响了公司中报表观净利润水平。若考虑到24Q2公司合计计提3.21亿元两项减值损失，公司二季度实际利润或超过6亿元，预计2024年全年公司表观净利率有望回归正常水平。 公司真正核心竞争力体现在： 1）JDM模式下强大的供应链管理与交付能力，公司与核心客户互联网厂商合作推出JDM模式，使得整体服务器从研发到交付流程大幅缩短，进一步巩固浪潮作为服务器龙头的核心优势。在2022年一季度全球供应链受到冲击面临“缺芯”的背景下，公司迅速感知下游客户需求，完成大量原材料备货，因此能够在非常时刻满足客户需求拿下大量订单，创下公司历史上一季度收入新高。 2）多年龙头地位奠定稳固上下游合作关系。无论海外还是国产AI芯片龙头均是深度合作伙伴，公司与服务器产业链上游（海内外芯片厂商）、下游（国内外大型云厂商）长期保持深度合作关系，共同研发最新一代服务器产品； 3）规模效应进一步加宽“护城河”，前瞻把握服务器发展趋势。随着公司完成互联网客户的开拓，公司在服务器领域的龙头地位保持稳固，规模效应也开始逐步显现，在保持了卓越的费用控制能力下，公司的净利率保持多年攀升势头，近年来维持在3%附近；规模优势确保在AI领域公司持续投入，维持在AI服务器领域的技术领先优势，较早践行“ALL IN液冷”的战略规划，2023年公司液冷服务器以37%的份额占据国内首位。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为804.82、913.15、1027.32亿元，同比增速分别为22.2%、13.5%、12.5%；实现归母净利润分别为23.39、26.72、30.86亿元，同比增速分别为31.2%、14.3%、15.5%。当前市值对应24-26年PE分别为20、17、15倍。考虑到国内算力行业仍然维持较高景气度，公司作为国内算力龙头有望充分受益，当前估值仍有提升空间。维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险、海外芯片政策发生变化、AI科技迭代不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1全球AI服务器当之无愧的领军者 1.1中国服务器产业的开拓者 揭开中国IT序幕，已稳居中国服务器第一。浪潮信息的前身为1983年成立山东计算机服务公司,1983年研制了中国第一台微型计算机，打破了国外在PC领域的垄断，也为国内IT产业发展拉开序幕；随后浪潮前身在1993年研制出中国第一台小型机服务器，实现国产服务器从0到1的突破。2000年6月8日在深圳证券交易所主板上市。目前，公司已经成长为国内服务器行业的绝对龙头，根据IDC2023年数据，浪潮信息服务器市占率为全球第二、中国第一。 图1：浪潮信息发展历程 背靠山东国资委，股权结构稳定。公司控股股东为浪潮集团，其最终实际控制人为山东省国资委，国资背景叠加集团一体化经营，优势明显。浪潮集团业务涵盖云数据中心、云服务大数据、智慧城市、智慧企业四大产业群组，为全球100多个国家和地区提供IT产品和服务。 管理层深耕服务器的同时兼具复合背景。公司在2012年至今的高速发展期，有三任董事长，其中张磊在2012-2021年10年间担任董事长，2021年7月至今经历了王恩东院士和彭震两任董事长,但都是浪潮集团的内部调动，贯彻了集团的稳定性和调整精神。 图2：浪潮信息近年董事长变动及其履历情况 1.2产品矩阵：前瞻布局，AI、液冷处于领先身位 浪潮信息具备通用、边缘、人工智能、液冷等多个服务器产品线。多年服务器领域深耕，已形成完善的服务器产品线：其中，通用服务器产品适配Intel、AMD、AMR三种芯片对最新Intel第五代可扩展处理器、AMDMilan系列都进行了适配； 人工智能服务器方面，包括GPU服务器、管理平台，支持多种主流AI加速卡和领先深度学习框架，灵活适配业务场景；边缘服务器方面，产品支持灵活部署，具有低功耗、环境适应能力更强的特点。 图3：浪潮信息STAN主要产品线情况 通用服务器：浪潮最新产品，兼具高性能低能耗，在业界首次实现千亿大模型运行。浪潮信息生态伙伴大会(IPF2024)上，浪潮信息与Intel联合发布AI通用服务器NF8260G7，在业界首次实现服务器基于通用处理器支持千亿参数大模型的运行。AI通用服务器NF8260G7在2U空间支持4颗英特尔至强处理器，具有AMX（高级矩阵扩展）的AI加速功能，内存带宽1200GB/S，全链路UPI总线互连，传输速率高达16GT/s，能够更好满足千亿大模型低延时要求。例如在LLM推理过程中，可以大幅提升模型响应速度，吞吐速度最高提升2.7倍。 图4：浪潮云脑服务器NF5280G7刷新世界记录 图5：全球能效评价标准测试：浪潮通用服务器领先 图6：浪潮信息通用服务器NF8260G7首次实现通用支持千亿大模型运行 AI服务器：前瞻布局，产品持续迭代升级。2024年5月，发布新一代AI服务器NF5468H7，支持8张双宽AI加速卡，一旦量产交付将极大助力营收。 NF5468H7实现了全面的GPU生态适配，适应AI算力发展浪潮。支持主流PyTorch、TensorFlow、PaddlePaddle等开源框架，满足模型开发，模型训练等应用需求。而其广泛的生态适配，让NF5468H7可以兼容各种国内主流的高端AI芯片，可为智算中心、党政、金融、通信等关键行业提供大模型训练、图像识别、智能推荐、语音分析、量化交易等诸多核心应用场景的安全算力支撑。 图7：浪潮信息最新AI服务器NF5468H7 液冷服务器：2023年浪潮销售额和出货量市占率中国第一。根据IDC数据，2023年浪潮信息液冷服务器销售额5.2亿美元，市场份额36.8%;出货量6.6万台，市场份额40.9%，2023全年，浪潮信息液冷服务器销售额和出货量双双位居中国第一。 图8：2023中国液冷服务器出货量厂商分布情况 图9：浪潮信息在天池建立了亚洲最大液冷基地 持续践行“Allin液冷”战略，液冷产品线实现全栈液冷产品。在产品层面，发布全栈液冷产品，包含液冷IT设备、风冷IT设备、液冷一次二次侧、数据中心基础设施等，并持续进行全液冷机柜、机柜式冷量分配单元等创新，数据中心产品体系不断完善；在系统方案层面，提供液冷数据中心全生命周期整体解决方案，为用户全方位打造绿色节能数据中心交钥匙工程；并建成亚洲最大的液冷数据中心研发生产基地，构筑了研发、测试、生产、品控、交付的全链条液冷智造能力，年产能超10万台。 图10：浪潮信息液冷产品布局 2024年发布新品NF5180G7，业界首款50度进液温度服务器，每年可减少50%电力支出。NF5180G7成为业界首个可支持浸没式液冷50℃进液温度的服务器。NF5180G7是一款超高密度服务器，在1U空间内达到了性能、密度、扩展性最大化设计，支持2颗最高64核心350W最新英特尔至强可扩展处理器，最大支持32个DDR5内存，业界最高性能并行存储，支持4个单宽GPU。 图11：浪潮信息发布新品液冷服务器NF5180G7 图12：新品液冷服务器NF5180G7卓越性能 边缘计算服务器；浪潮连续4年蝉联中国第一，2023年市占率48%。根据IDC的数据，2023年中国边缘计算市场保持高速增长，同比增长17%。其中浪潮信息边缘计算服务器连续4年蝉联中国第一，市占率48%领跑中国市场。 目前，浪潮信息基于在服务器架构设计、严苛散热和高端智造等领域的领先优势和创新能力，已经构建了“4+3+x”全栈产品家族，包括4大边缘计算硬件产品系列、3大管理软件、以及边缘AI、云边协同、超融合等多种解决方案。其中，面向边缘AI、数据分析、网络等场景，全新边缘服务器NE5260G7拥有极致的边缘算力性能，支持第五代英特尔 ® 至强 ® 处理器，内置英特尔 ® AMX和多种加速器，平均性能较上一代大幅提升21% 图13：浪潮信息“4+3+x”边缘计算产品布局 1.32024年迎来服务器行业周期底部拐点 2024年收入高速增长，二季度营收创单季度历史新高。浪潮在2024年迎来收入端的大幅回暖，2024H1公司营收420.64亿元，同比增长69%；其中24Q2公司单季度实现营收244.57亿元，同比增长59%的同时单季度营收创下历史新高。得益于中美算力投资周期的错位，在2024年中国迎来算力建设高峰。 图14：2019-2024H1年浪潮营业收入及增速情况 图15：2022-2024Q2公司单季度营收情况 合同负债&存货等指标预示公司业绩有望更进一步。2024H1浪潮信息合同负债科目金额达到77.25亿元，相较于2024年初增长304%；另一方面公司为了应对服务器订单的大幅增长进行了大量备货举动，截至24H1公司存货科目达到创历史新高的319亿元。两项前瞻指标均足以证明，浪潮作为服务器龙头充分受益于国内算力建设周期。 图16：2019-2024H1年浪潮合同负债科目（亿元） 图17：2019-2024H1浪潮存货科目（亿元） 费用控制良好，账期管理进一步加强。随着收入体量的大幅增长，公司继续保持良好的费用控制能力，2024H1公司销售、管理、研发费率分别为1.7%、0.7%、3.3%，相较于23年继续保持卓越的费用控制能力。同时在收入大幅增长的背景下，公司进一步加强账期管理，2024H1公司应收账款周转天数仅为49天，创下2019年以来的最好水平。 图18：2019-2024H1年浪潮三大费用率变化 图19：2019-2024H1公司应收账款周转天数（天） 毛利率阶段性承压，减值损失影响表观利润情况。浪潮2024H1毛利率为7.7%，相较于历史表现有较为明显的下滑，我们判断主要与公司客户结构短期变化有关，2024年互联网作为算力需求的核心，相关业务的毛利率较低，进而影响了公司整体表观毛利率水平。而另一方面由于大量的备货和应收账款科目的增加，公司在2024H1计提了大量资产减值损失、信用减值损失，进而影响了公司中报表观净利润水平。预计随着公司下半年完成服务器发货以及应收账款收回，全年的减值损失科目有望回归合理水平。 图20：2019-2024H1年浪潮毛利率、净利率变化 图21：2019-2024H1浪潮两项减值损失变化（亿元） 图22：2020-2024Q2浪潮信息单季度归母净利润与减值损失的关系（亿元） 2迎接全球服务器大周期拐点与国内智算建设高峰 2.1市场回顾：全球及中国服务器行业复盘 全球视角下：服务器行业具备一定周期性，2018、2022年是两轮高点。回顾全球服务器市场过去10年的表现，整体市场规模自2014年509亿美元增长至2023年1362亿美元，CAGR达到11.5%。出货量自2014年923万台增长至2022年1517万台，整体增长64%。服务器行业有一定的周期性，在16-18年、21-22年呈现高速增长态势，背后是科技革命带来的浪潮与原材料涨价带来的周期性波动。 图23：2014-2023年全球服务器市场规模及增速 图24：2014-2022年全球服务器出货量及增速 中国地区视角：高增速市场，2023年呈现加速趋势。回顾中国服务器市场，市场规模自2014年68亿美元增长至2023年308亿美元，在过去14-23年间保持18%的CAGR。中国服务器市场同样具备显著的周期性，2015-2018年受