北交所首次覆盖报告：国内高端PCB供应商，AI服务器&光模块有望贡献新增量

万源通（920060.BJ） 2025年03月12日 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师）zhuhaibin@kysec.cn证书编号：S0790522080007 投资评级：增持（首次） 国内高端PCB供应商具备稀缺性，产品应用于汽车电子、服务器等领域 万源通是一家专业从事印制电路板（PCB）研发、生产和销售的高新技术企业。业绩快报显示，2024年公司实现营收10.43亿元（+5.96%），归母净利润1.23亿元（+4.45%）。考虑到1）目前国内高端PCB领域尚存在较大发展空间，公司业务具备稀缺性，在募投项目新增产能落地后，多层板产品收入占比有望进一步提升；2）下游细分领域需求呈快速扩张趋势，将充分带动公司所处PCB行业景气度上行，公司产品目前有应用于AI服务器的不间断电源，公司正处于600G规格光模块PCB的研发阶段，未来公司业务规模有望持续受益；3）公司在研发&客户层面具备强壁垒特征，叠加自身盈利能力&研发能力不断增强，市场地位趋于稳固。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.23/1.40/1.56亿元，对应EPS分别为0.81/0.92/1.02元/股，对应当前股价PE分别为46.4/40.9/36.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 北交所研究团队 政策&供给&需求三重利好，催化上游PCB产业规模不断扩张 1）政策端：近年来相关政策加速落地，PCB行业发展环境持续向好；2）供给端：PCB成本中原材料占比约60%。2023年我国PCB产值占全球比例为54.39%，已成为全球第一大PCB生产基地，中低端市场竞争激烈,高端PCB产品占比较低，未来发展空间广阔；3）需求端：AI服务器对多层PCB需求强劲+汽车电动化&智能化趋势+数通领域对高性能光模块PCB需求旺盛，共推上游PCB行业呈现量价齐升态势。 公司在研发&客户层面具备强壁垒性，募投项目扩产持续贡献高端PCB增量 1）公司核心技术均为自主研发，产品品质稳定可靠。截至2024年11月4日，公司已获得专利87项，其中发明专利11项，实用新型专利76项；2）公司已积累众多海内外知名品牌客户，晨阑光电、光宝科技、台达集团等客户与公司合作时间均已超过5年；3）募投项目达产后将新增50万平米高端PCB产能。 风险提示：募投项目扩产不及预期风险、下游需求萎缩风险、竞争加剧风险 目录 1、公司：国内高端PCB供应商，产品广泛应用于汽车电子等...............................................................................................51.1、业务：主营消费电子+汽车电子领域，双面多层板产能逐步扩大............................................................................61.1、业绩：公司2024年实现营收10.43亿元，归母净利1.23亿元..............................................................................102、行业：政策&供给&需求三重利好，催化产业规模不断扩张.............................................................................................122.1、政策端：近年来相关政策加速落地，PCB行业发展环境持续向好.......................................................................122.2、供给端：原材料成本处于价格低位，我国高端PCB发展空间较大......................................................................142.3、需求端：下游领域需求扩张提供新动能，行业整体有望量价齐升........................................................................192.3.1、服务器：AI浪潮促使服务器更新换代，推动服务器用PCB市场量价齐升..............................................202.3.2、汽车电子：电动化&智能化趋势加速发展，推动车用PCB市场量价齐升................................................242.3.3、光模块：AI驱动下数通领域需求持续加码，推动光模块PCB市场量价齐升..........................................293、看点：研发&客户层面具备强壁垒，募投扩产贡献持续增量............................................................................................333.1、研发：核心技术均为自主研发，在研项目进军高端PCB领域..............................................................................333.2、客户：已积累众多国内外知名客户，合作关系稳定可靠........................................................................................403.3、募投：募投项目达产后将新增50万平米高端PCB产能........................................................................................424、盈利预测与估值建议..............................................................................................................................................................435、风险提示..................................................................................................................................................................................45附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................46 图表目录 图1：公司于2011年成立，高端PCB产品现已应用于特斯拉、大众、华为等国内外知名品牌.........................................5图2：截至2024年11月4日，公司实控人王雪根先生合计持有50.84%股份.......................................................................6图3：2024H1消费电子+汽车电子合计营收3.3亿元................................................................................................................9图4：2024H1消费电子+汽车电子合计营收占比76.4%............................................................................................................9图5：2024H1多层板+双面板合计收入占比达72.47%..............................................................................................................9图6：2024H1公司多面板产品毛利率达31.38%........................................................................................................................9图7：2024H1，公司产能为165万平方米，产能利用率为69.74%........................................................................................10图8：2024Q1-3，公司实现营收7.56亿元（+4.79%）............................................................................................................11图9：2024Q1-3，公司实现归母净利0.93亿元（+0.41%）....................................................................................................11图10：2024Q1-3，公司期间费用率为8.74%............................................................................................................................11图11：2024Q1-3毛利率为23.11%，净利率为12.35%............................................................................................................11图12：PCB产业链上游为原材料，中游为相关制造，下游广泛应用于计算机等领域........................................................12图13：PCB成本构成中覆铜板占比最大，达27.31%..............................................................................................................14图14：覆铜板成本构成中铜箔占比最大，达42.10%..............................................................................................................14图15：覆铜板由铜箔、环氧树脂、玻璃纤维纱等原材料加工制成.....................................................................