万源通（920060）：高端PCB供应商，AI服务器、光模块产品有望打开成长空间

万源通（920060.BJ）元件 2026年01月13日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：冯胜执业证书编号：S0740519050004Email：fengsheng@zts.com.cn 总股本(百万股)152.04流通股本(百万股)94.82市价(元)33.72市值(百万元)5,126.95流通市值(百万元)3,197.47 报告摘要 PCB专业生产厂商，前瞻布局高多层板、HDI板。公司成立于2011年，产品涵盖单面板、双面板和多层板。经过多年技术研发及工艺技术积累，产品类型涵盖铜基板、铝基板、厚铜板、陶瓷板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板等特殊基材、特殊工艺类型的产品。公司拥有众多国内外知名客户，包括台达集团、LG集团、全汉、京东方A、立讯精密等。 夯实消费电子、汽车电子业务基础，横向拓展光模块、服务器等领域。2023年公司在消费电子、汽车电子、工控、家电领域分别营收4.3亿元、2.8亿元、1.1亿元、0.86亿元。公司积极开拓服务器、具身智能等领域，已切入高端服务器的BBU辅助性电源领域，主要通过中国台湾客户交付终端；在光模块领域，公司亦已前瞻进行了光模块产品生产技术研究，未来有望实现批量出货。 AI服务器等是PCB需求增长的主要动能。根据Prismark数据，2023年全球AI/HPC服务器系统的PCB市场规模（不含封装基板）接近8亿美元，预计到2024年将达到19亿美元，同比增长接近150%；到2028年，AI/HPC服务器系统的PCB市场规模（不含封装基板）将追上一般服务器，达到31.7亿美元，2023-2028年年均复合增速达到32.5%，远超其他领域PCB市场规模增速。AI服务器和HPC系统已成为推动低损耗高多层板和HDI板发展的重要驱动力。 相关报告 服务器平台持续升级，高层板PCB价值量有望大幅提升。服务器PCB拥有高层数、高纵横比、高密度及高传输速率。随着服务器平台的升级，服务器PCB持续向更高层板发展，对技术和装备的升级提出要求。对应于PCle3.0的Purely服务器平台一般使用8-12层的PCB主板；PCle4.0的Whitley平台则要求12-16层的PCB层数；对于未来将要使用PCle5.0的EagleStream平台而言，PCB层数需要达到16-18层以上。根据Prismark数据，18层以上PCB单价约是12-16层价格的3倍。 募投项目投资汽车用多层板PCB，打开公司成长空间。公司上市募集资金用于“新能源汽车配套高端印制电路板”项目，预计达产后将形成年产50万平方米多层板产能，亦可用于高端消费电子等PCB的生产，预计2026年年中达到可使用状态。 首次覆盖给予“增持”评级。预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.47/1.82/2.10亿元，对应PE分别为34.94/28.11/24.41，25-26年公司估值小于行业可比公司平均估值，且AI有望打开成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：项目推进不及预期风险、行业竞争加剧的风险、公司产品研发不及预期的风险、研报使用的信息更新不及时的风险、第三方数据失真的风险。 内容目录 1、PCB专业生产商，汽车电子产品占比持续提升...................................................31.1公司是专业的PCB生厂商，高多层板/HDI板等高端产品持续突破............31.22022-2025H1收入、业绩持续增长..............................................................72、PCB是“电子产品之母”，算力革命驱动PCB高端化....................................92.1PCB广泛应用于各行各业，市场规模波动上升...........................................92.2 AI有望带动高多层板、高阶HDI等高端PCB产品市场的增长...............132.3竞争格局：头部企业主导，公司有望实现光模块/服务器领域供货..........153、盈利预测..............................................................................................................174、风险提示..............................................................................................................18 图表目录 图表1：公司发展历程..............................................................................................3图表2：公司主要产品..............................................................................................4图表3：公司主要客户..............................................................................................5图表4：公司收入结构以高端多层板为主（2025H1）.............................................7图表5：公司股权结构（截至2025年三季报）.......................................................7图表6：2020-2025H1公司营业收入情况................................................................8图表7：2020-2025H1公司净利润情况...................................................................8图表8：2020-2025H1公司利润率...........................................................................8图表9：PCB按线路板层数划分..............................................................................9图表10：PCB按线路板材质划分............................................................................9图表11：PCB按工艺划分......................................................................................10图表12：2018-2024年全球印制电路板(PCB)行业市场规模(按产值)(单位:亿美元)11图表13：全球印制电路板(PCB)产地迁移趋势(单位:十亿美元，%)......................12图表14：2018-2023年全球PCB产品供给结构情况(单位:%)..............................12图表15：全球服务器/数据存储领域PCB产值（亿美元）....................................13图表16：全球一般和AI/HPC服务器PCB市场规模(亿美元，不含封装基板).....14图表17：2023年-2028年服务器PCB分产品增速预期(不包含封装基板)...........15图表18：PCB行业竞争激烈..................................................................................15图表19：公司收入预测..........................................................................................17图表20：可比公司估值情况...................................................................................17 1、PCB专业生产商，汽车电子产品占比持续提升 1.1公司是专业的PCB生厂商，高多层板/HDI板等高端产品持续突破 PCB专业生产厂商，前瞻布局高多层板、HDI板。公司成立于2011年，是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖单面板、双面板和多层板。公司产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。 公司发展经历初创/蓄力/发展三个阶段，持续向高端产品突破： 1、初创期（2011年-2014年）：公司于2011年6月成立，初期主要从事单、双面印制电路板的研发、生产及销售；2011年年底拓宽至多层印制电路板领域（4-12层）；2014年增加了战略业务方向，包括小批量多机种的单、双面印制电路板、多层印制电路板（12-24层）、金属基板印制电路板、高频高速印制电路板的研发。公司与国内外优质客户建立了长期合作关系，例如台达集团、LG集团、群光电子等，成为长期战略合作伙伴。应用于汽车电子领域产品如照明系统、电源模块、电源适配系统等均对产品的一致性、可靠性、追溯性在行业中为较高要求，通常使用寿命要求15年以上。 2、蓄力期（2015年-2018年）：随着工艺技术水平和客户资源的不断发展和积累，公司深耕于消费电子、工业控制、汽车电子及家用电器等领域，积累了丰富的研发经验，储备了一系列具备核心竞争力的技术及专利，为开拓下游市场蓄力。在汽车电子领域，公司以汽车ADAS系统、热管理系统（电池模块）、汽车动力电池、逆变器、车身控制系统为切入点，参与立讯精密、科世达、马瑞利、埃泰克等多家研发项目。 3、发展期（2019年至今）：公司不断提升多层板以及特殊工艺、特殊基材的中高端PCB板产能，东台工厂于2020年8月开始投入量产，公司产品向高密度、高精度和多层化方向发展。公司成为立讯精密、科世达、马瑞利、埃泰克等的合格供应商，关联的新能源主要品牌有特斯拉、蔚来、小鹏、理想、长城等，参与汽车ADAS系统、热管理系统（电池模块）、汽车动力电池、逆变器、车身控制系统、充电桩等部件的前期设计、开发、工艺流程优化、产品性能提升等。公司未来研发方向主要为超厚铜产品快速印刷技术、高层（30层）板的PCB加工技术、零缺陷产品加工技术、高散热铜柱产品加工技术、多种材料混压技术、公差±0.05mm控深产品加工技术、高纵横比（18:1）产品电镀技术、0.05mm线路宽度/间距产品加工技术等，不断向高端印制电路板方向发展。 来源：公司官网，中泰证券研究所 公司生产单面板以大批量为主，生产双面板和多层板以“中小批量、多品种、高品质、快速交货”为市场策略，在满足客户大批量订单需求的同时，快速响应中小批量客户需求，实现柔性化生产。 目前，公司拥有江苏昆山和东台两大生产基地，具备单面板、双面板以及多层板生产条件。公司主要产品按线路板层数分类如下所示： 公司客户多为各行业头部客户。公司依靠较强的技术研发实力、定制多样化的工艺开发优势、迅速的订单响应能力、批量生产能力、精细化管理能力、快速的交货能力和良好的产品质量性能，积累了众多国内外知名客户，