“反内卷”卷起的商品牛市

金融研究院 “反内卷”卷起的商品牛市 报告日期2025年7月23日 目录 1、背景3 2、工业硅多晶硅3 3、双焦5 4、铁矿石6 5、钢材6 6、铁合金7 7、氧化铝8 8、聚酯产业链8 9、生猪9 10、玻璃10 11、纯碱11 12、烧碱11 1、背景 近年来，国内经济结构转型进程加快，新兴行业、新能源行业规模急剧膨胀，产业资本和金融资本扩张明显，而需求又难以长期保持超高增速，进而导致短时间内新能源行业供需结构由偏紧快速转向过剩，商品价格快速滑坡，企业亏损面随之扩大，行业发展面临艰难境地。同时国内钢铁、有色、石化、建材等行业面临淘汰落后产能的需求，传统行业稳增长形势紧迫。在此宏观背景下，近期高层出台多项政策措施。 7月1日，中央财经委会员第六次会议召开，研究纵深推进全国统一大市场建设等问题。会议提出，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。7月16日，国常会研究做强国内大循环重点政策举措落实工作，加强部门间协同配合，推动经济行稳致远。7月18日，工信部表态钢铁、有色、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，多个行业迅速响应。 近期政策重点围绕“反内卷”，着力解决低价无序竞争，同时化解结构性产能过剩与需求不足矛盾，深化供给侧改革，进而推动国内经济高质量发展。那么，我们该如何看待本轮“反内卷”行情。 2、工业硅多晶硅 本轮反内卷的核心是晶硅行业，6月底工业硅新疆大厂突发性减产，供应收缩预期导致工业硅和多晶硅双双低位反弹。从7月1日开始，反内卷正式拉开序幕，中央财经委提出依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。7月3日，工信部主持召开光伏行业专项座谈会，在光伏产业链深陷价格战泥潭、企业陷入严重亏损的当下，无疑为光伏行业高质量发展提供顶层设计。随后各家光伏企业迅速响应，7月16日，光伏行业自律会议明确了硅料、硅片不得低于企业完全成本销售，多晶硅价格相比此前出现较大幅度的上涨，在此基础上产业链下游各环节价格逐步调涨，并已有实质成交，进而对本轮价格调控形成有力支撑。 现货方面，据Mysteel数据，7月23日多晶硅报价持稳，N型致密料43-50 元/千克，N型混包料41-49元/千克，N型颗粒硅40-45元/千克。产业链情况看，当前光伏行业反内卷持续推进，定调不得低于成本价销售，一线大厂报价在4.9万-5万元/吨，市场相对前期逐渐趋稳，出现部分新增成交，总体成交重心上移，当前硅料企业报价较为强势，随着下游硅片环节调涨，对多晶硅实际成交形成明显支撑。供应方面，本月丰水期西南地区产能复产，多晶硅产量预计在10.96万吨左右，近期下游虽有提货，但库存仍处于高位。从产能情况来看，多晶硅价格5万元可以覆盖约300万吨产能成本，4.5万元对应210万吨产能成本，4万元对应150万吨产能成本，按照目前下游环节50GW的月排产，月度多晶硅需求量在10万吨左右，4万元对应的产能足够覆盖下游需求。硅片环节同样基于不低成本销售，据mysteel调研了解，183/210RN/210N报价落在1.1/1.25/1.45元/片，且价格均有成交，短期仍有上涨空间，个别企业有提炉计划，具体情况仍有待观察。电池片价格普涨，成本传导显现，企业报涨至0.27-0.275元/瓦，短期同样维持涨势。组件在成本涨价刺激下，价格报涨意愿强，但落地成交较弱，虽然当前整体宏观氛围支撑组件价格上涨，但是受制于终端需求弱势，6月光伏新增容量为14.36GW，环比下降84.55%，同比下降38.45%，六月以后终端需求骤降，导致目前组件环节实际成交较为僵持，仍处于博弈阶段。此外，有机硅作为工业硅的第二大下游产业，单体厂主流报价涨至12000元/吨，当前库存压力较小。据SMM了解，山东地区有机硅单体80万吨产能全部停产，或将继续推动价格探涨。 整体而言，目前上游的涨价氛围已逐步向下游传导，并已形成实质成交，工业硅和多晶硅报价也坚挺运行，受政策及成本影响，月底政治局会议预期，叠加市场消息频频，短期盘面博弈加剧，建议投资者谨慎操作。此外，头部企业回复，多晶硅期货交割品为N型复投料，单独生产交割品会使电耗、分拣、质量管理等综合成本上升。目前公司高纯晶硅产品以混包料销售为主，直接满足下游客户需求，交割品的稀缺性使得盘面出现非理性上涨。而硅业协会数据，本周多晶硅N型复投料成交均价4.68万。作为本轮反内卷的核心，目前多晶硅期现走势已经进入加速阶段，叠加煤炭控产导致煤价上涨对晶硅成本形成明显支撑，商品牛市呈现螺旋式上涨，持仓波动风险极大。股票市场相对克制，现货价格报涨较多，而企业内外变化相对较小。对于产业而言，短期硅料暴力上涨并不能够完全解决产业过剩问题，仍需落实最高层反内卷政策，按照提高产品品质和有序淘汰落后产 能的方向，深化光伏供给侧改革，让各项政策措施实际落地，中长期看多晶硅走势将逐步回归基本面。 3、双焦 2025年7月以来，中央密集释放“反内卷”政策信号，焦煤焦炭在此轮政策 提振中表现抢眼。自7月1日中央财经委员会第六次会议提出“治理企业低价无 序竞争、推动落后产能有序退出”开始，到7月18日工信部再次强调将启动新一轮钢铁、有色金属、石化等十大重点行业稳增长工作方案，推动结构调整和去产能，提振中下游用料需求预期，再到7月22日午间市场消息称国家能源局将对山西、内蒙古、陕西等八省区开展煤矿生产核查，核查不合规的超产、乱产企业或将被责令停产整改，层层信号叠加，“反内卷”政策预期不断强化，显著提升了市场对供给侧收缩的预期，煤炭板块情绪明显提振。双焦盘面连续上攻，焦煤甚至多次涨停，成为本轮政策预期炒作的热门品种。截至7月23日，焦煤主力合约 7月以来累计涨幅超过30%，领涨黑色系板块。 焦煤在本次“反内卷”政策刺激中的敏感度相较焦炭更大，在现阶段产地复产节奏缓慢、蒙煤进口仍受制于通关和物流影响的背景下，政策落地或将加剧短期供需紧平衡，强化价格上移的预期。现货价格方面同步受到盘面拉涨的带动作用，全国主流焦煤现货价格大幅抬升，焦炭成本上移，推升了焦企提涨意愿。从基本面看，当前焦煤供应恢复缓慢，口岸报价持续抬升，而焦化厂刚需补库意愿增强，库存结构持续优化；焦炭方面，钢厂高炉产量超预期回升，铁水日均产量重回240万吨/日以上高位，下游对原料的刚需韧性较好，叠加成本端上涨对焦企利润形成压缩，挺价意愿较强。目前焦炭第二轮提涨正逐步落地，且市场对后续仍有1~2轮提涨预期，双焦短期供需结构改善趋势明显。 不过需要注意的是，盘面连续拉涨之后已显现阶段性过热迹象，政策与消息面驱动的情绪性特征明显。一旦后续政策兑现节奏不及预期，或复产进度加快、钢厂高炉检修增加，都有可能触发阶段性回调。总体而言，“反内卷”政策重塑焦煤焦炭此前的宽松供给预期，双焦短期走势强劲，政策支持与基本面支撑共振，但中长期仍将回归供需与成本结构变化，警惕盘面透支后的冲高回落风险。 4、铁矿石 七月份以来，铁矿一改此前弱势震荡的走势，出现持续震荡反弹行情，全月最大涨幅超100元/吨。从七月初高层定调反内卷以来，淘汰落后产能、摒弃低价竞争成为市场交易的主旋律，工业品氛围明显好转，黑色系品种普遍反弹，从原料双焦铁矿到成材螺纹热卷，均出现明显上涨。上周五工信部宣布将实施新一轮钢铁行业稳增长方案，叠加周末雅鲁藏布江下游水电工程开工，再度推涨市场情绪。 供需面上看，本期全球发运环比止跌回升，巴西矿和非主流矿发运有所回升，澳矿有所回落，但由于前期外矿发运回落，因此本期到港量出现回落，整体供应压力不大。需求端铁水产量止跌回升，因钢厂利润较好，前期高炉检修完毕后复产叠加降负荷生产的高炉恢复正常，因此铁水产量维持高位，钢厂对原料补库仍存这次。整体来看，铁矿目前供需矛盾不大，宏观情绪偏暖，煤炭上涨带动盘面偏强震荡，但短期涨幅较大，仍需关注成材端的表现。 5、钢材 2025年上半年，终端需求较疲弱叠加关税影响，钢价震荡下行，但由于成本端价格的下移，钢材利润有所修复。7月，在政策的推动下，钢材价格反弹。7月初，约半数唐山钢厂收到限产的相关通知，要求烧结限产30%左右，时间为7月4日-15日。7月18日，工业和信息化部总工程师谢少锋表示，钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工业和信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。市场对于供给收缩的预期不断增加。此外，7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程正式启动，该工程总投资高达 1.2万亿，预计将带动钢材需求。 供应方面，钢厂盈利率上升至60.2%，维持高位，高炉和电炉开工率环比回升，铁水产量增加2.63万吨至242.44万吨。需求方面，螺纹受到高温多雨天气影响， 表需环比下降15.33万吨至206.17万吨，成交量维持低位，下游房地产数据仍偏 弱，热卷需求小幅回升1.28万吨至323.79万吨。螺纹钢库存开始累库，热卷库存微降，同比仍维持低位。海外反倾销政策实施和关税的不确定性使钢材出口承 压，6月钢材出口量环比下降。 由于反内卷政策预期加强，市场情绪受到提振，成本端价格连续上涨，焦炭开启第二轮提涨，支撑上移，钢价攀升，月底宏观预期对价格形成支撑，短期震荡偏强。关注铁水产量变化和政策后续落地情况。 6、铁合金 7月“反内卷”政策持续推进，政策强调治理无序竞争、压缩无效产能，钢铁行业作为重点行业率先响应，对于铁合金产业来说，上游合金企业对下游让利情形有所减弱，硅锰和硅铁在7月受到黑色系普涨拉动，盘面震荡上行。 从宏观层面看，近期工信部与中钢协就“反内卷”政策均表态将加强钢铁行业秩序整顿，改善长期被压缩的中游环节盈利状况。与此同时，西藏雅鲁藏布江下游水电站建设项目启动，有助于拓展实际用钢需求，从而带动合金消费的改善。而基本面方面，硅锰在政策利好叠加产业调整背景下，价格走势相对坚挺。尽管主产区整体仍处亏损状态，但在锰矿价格趋稳、焦炭价格上涨的格局下，硅锰价格有一定支撑，企业生产情绪回暖，部分厂家开工率回升。同时，钢厂铁水产量回升、厂内库存去化较快，维持刚需采购节奏，对市场情绪构成一定支撑。当前下游压价行为有所缓和，合金端被动内卷的压力有所减轻。短期来看，硅锰基本面表现一般，但受市场预期带动，整体呈现震荡偏强。 硅铁方面，虽然目前价格稳中有涨，但未来缺乏持续推高的驱动因素。成本端兰炭价格下移，部分产区硅铁生产动力增强，阶段性供给压力略有上升。需求层面，钢厂采购节奏较为保守，短期内尚未显现强力增长迹象，金属镁消费走软。尽管企业端库存有所下降，但整体终端承接力度有限，现货反弹持续性仍需观察。 总体而言，“反内卷”导向下，铁合金行业前期下游压价情绪强烈的情况有所改变。硅锰在基本面支撑与成本推动双重作用下具备更强韧性；硅铁则面临需求端波动与利润修复不均的局面。后续关注宏观政策执行落地情况及原料市场的变化。 7、氧化铝 工信部提出对钢铁、有色、石化等行业稳增长，反内卷炒作再度扩大。雅江下游水电体系开始开工建设，预计总投资可能达到1.2万亿元。多重利好推动大宗商品全线大涨。 昨日反内卷炒作继续发酵，午后部分商品暴涨，多晶硅涨停，焦煤焦炭一度涨停，带动下游氧化铝再度暴涨。但从基本面上看，氧化铝下游电解铝行业为半垄断性行业，且大型铝企均自产氧化铝，外采较少，因此氧化铝行业产能过剩的问题可能难以出现明显改善。同时氧化铝生产线基本上都是较为先进的生产线，也不存在老旧产能淘汰的问题。昨日氧化铝主力合约持仓量下降，持仓排名中空头大幅增仓，中长期基本面不乐观，目前高位注意风险。 8、聚酯产业链 近日，工业和信息化部办公厅及国务院国资委办公厅关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估通知出台，要求对石化化工行业超过20年的装置进行摸排调查。 就聚酯产业而言，近年来大炼化高速发展，一方面是规模的扩张，另一方面是产业链的不断延伸，行业内在运行的新装置占比大幅提升，在产产能中老旧装置占比较小。 PTA方面，国内共有产能8851.5万吨。目前生产年限