固收周报：如何评估“反内卷”政策带来的商品和债券跷跷板效应？

东吴证券研究所1/432025年07月27日证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn《转债边际高赔率低胜率特征凸显》2025-07-27《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20250721-20250725）》2025-07-26 相关研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分值49.5，预期52.7，前值52.9，创去年12月以来新低，是今年首次萎缩；服务业的回暖抵消了制造业的萎缩，Markit服务业PMI初值55.2，预期53，前值52.9，创去年12月以来新高，连续五个月扩张；7月Markit综合PMI初值54.6，预期52.7，前值52.9，创去年12月以来新高，仍连续五个月扩张。PMI初值显示，美国经济在第三季度初大幅增长，与2.3%的年化增长率相符。由于制造业经营状况今年首次恶化，经济增长令人担忧地不平衡，且过度依赖服务业，而制造业经营状况恶化与关税抢先交易带来的提振作用减弱有关。从EIA原油库存原油库存变动来看，美国7月18日当周EIA原油库存减少316.9万桶，远高于预期的减少150万桶，前值减少385.9万桶。库存的显著减少反映了美国国内原油需求的强劲以及供应端的潜在压力。（2）美国6月成屋销量年化环比下降2.7%，不及市场预期；7月19日当周首次申请失业救济人数降至21.7万人，7月12日当周持续领取失业金人数升至195.5万人。7月23日公布的美国6月成屋销量显示，6月成屋销售总数年化为393万户，预期400万户，前值404万户，环比下降2.7%，成交量降至九个月新低，原因在于6月成屋价格中位数达1999年以来新高，同时房贷高利率持续增加了购房者的月供负担，进一步削弱购买能力。从领取失业金数据来看，7月19日当周美国首次申请失业救济人数为21.7万人（前值22.1万人），低于预测值22.6万人；7月12日当周持续申请失业救济人数为195.5万人（前值195.6万人），略高于预测值196.4万人。首次领取失业金人数连续第六周下降，降至4月中旬以来的最低水平，显示就业市场仍具有较强韧性。但持续领取失业救济人数依然处于高位，表明尽管裁员不多，失业后重新就业的难度仍较大。（3）“影子联储主席”沃什称若参会将支持降息，特朗普亲赴美联储总部施压降息。“影子联储主席”、前美联储理事、下任美联储主席热门人选凯文·沃什表示，若特朗普总统决定让他“履行公职”并参加下周的FOMC表决，“我将支持美联储降息。”他强调，必须向市场表明“我们在削减开支方面是认真的”，而实现这一目标“需要的并不是新的法律，而是更换领导层”。沃什的表态使他与现任主席鲍威尔形成鲜明对立，也为白宫持续数月的降息攻势再添一把火。周四（7月24日）特朗普本人以总统身份“上门”美联储总部，视察超支的总部翻修工程，并当面敦促鲍威尔降低利率；对于是否罢免鲍威尔，他则轻描淡写地表示“他很快任期届满，相信他会做正确的事”。截至7月25日，Fedwatch预期2025年7月降息25bp的概率为4.1%，上周为4.1%；9月份降息的可能性升至61.9%，上周为52.9%；10月份在9月份降息的基础上再次降息的可能性为30.5%，上周为27.0%。◼风险提示：大宗商品价格波动风险、宏观政策变动风险、特别国债供给冲击。 内容目录1.一周观点....................................................................................................................................................62.国内外数据汇总.....................................................................................................................................132.1.流动性跟踪....................................................................................................................................132.2.国内外宏观数据跟踪...................................................................................................................173.地方债一周回顾.....................................................................................................................................213.1.一级市场发行概况.......................................................................................................................213.2.二级市场概况...............................................................................................................................263.3.本月地方债发行计划...................................................................................................................274.信用债市场一周回顾.............................................................................................................................284.1.一级市场发行概况.......................................................................................................................284.2.发行利率........................................................................................................................................304.3.二级市场成交概况.......................................................................................................................304.4.到期收益率....................................................................................................................................31信用利差................................................................................................................................................334.5.等级利差........................................................................................................................................364.6.交易活跃度....................................................................................................................................404.7.主体评级变动情况.......................................................................................................................415.风险提示..................................................................................................................................................42 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/43 图表目录图1：10Y国债活跃券收益率及涨跌幅（单位：%、bp）......................................................................6图2：商品价格和利率上行之间存在1年时滞（单位：点、元/吨、%）...........................................7图3：商品价格和利率上行之间存在1年时滞（单位：点、元/吨、%）...........................................7图4：美国7月服务业PMI上升、制造业PMI下降（单位：%）.......................................................9图5：7月18日当周EIA原油库存减少316.9万桶，市场预期仅减少150万桶...............................9（单位：万桶）.................................................................................................................................................9图6：美国6月成屋销量年化环比下降2.7%，不及市场预期（单位：万户）................................10图7：美国7月19日当周首次申请失业救济人数降至21.7万人，7月12日当周持续.................11领取失业金人数升至195.5万人（单位：万人）.....................................................................................11图8：市场预计美联储2025年7月降息概率上升（截止7月25日）..............................................12图9：货币市场利率对比分析