债券研究专题报告：再论“反内卷”政策下的通胀环境与债市趋势

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com23再论“反内卷”政策下的通胀环境与债市趋势[Table_ReportDate]2025年7月28日[Table_Summary]➢低通胀的环境是近年来债券牛市的根基。但近期商品价格大幅走高，权益市场风格A股再创新高，使得投资者担忧债券牛市的根基是否动摇，而资金面的异动又加剧了这样的担忧，10年期国债收益率突破了震荡超过一个季度的1.6%-1.7%的区间，出现了大幅调整。事实上，上半年国内GDP增速达到5.3%，但名义GDP反而创下了疫情以来的新低，因此政策强调“反内卷”可能也反映了其对通胀关注度的提升。那么，债券投资者需要担心通胀环境的改变吗？➢从海外经验上看，主要发达经济体的低通胀环境一般都由需求侧冲击触发，国内核心通胀也是在2021年地产周期下行后显著走弱。这些事件反映了经济某些部门的前期受到了大量金融资源流入，以至于债务超过了自身的负担能力，一旦出现了负面冲击带来的资产价格下跌，相关债务便难以为继。而这些部门的负债也是其他部门的资产，支出也是其他部门的收入，这些部门收缩带来的连锁反应可能对总需求带来巨大冲击，进而导致低通胀状态持续。尽管二战后各国政策通常更侧重通过积极财政与货币政策应对需求冲击，但这却并不是结束低通胀环境的充分条件。日本实施了长期的超宽松货币政策，政府杠杆率升至所有经济体中的最高水平，但低通胀的环境也仍在延续。与之相反，希腊在主权债务危机后实施了紧缩性的财政政策，但随后几年增长与通胀反而出现改善。因此，积极的财政与货币政策可能只是防止需求坍塌的缓释剂，经济摆脱低通胀本质上还是要通过结构性的改革，使要素资源从原先低效率的部门流出。➢我国在2021年地产周期回落后，一方面稳妥的推进房企债务重组、为民营房企融资降低成本，另一方面也通过化债措施缓释平台债务风险。这些措施是消化相关债务的必要之举，但其对于短期需求的影响相对有限。而在需求侧，2022年的开发性政策性金融工具、2023年增发国债都指向了重大项目建设，但在化债基调下似乎难以完全对冲城投融资下滑对基建投资带来的影响。制造业投资似乎成为了近年来国内稳增长的新抓手，制造业中长期贷款余额从2020-2023年已经连续4年维持在了30%以上。这在推动提升国内产业升级的同时，也导致了国内产能过剩的局面，产能利用率大幅回落，生活资料PPI价格增速几乎维持在历史最低水平。这些现象反映了在地产周期下行的状态下，政策以投资为需求抓手，可能无法改变通胀偏低的状态，这可能也是“反内卷”政策出台的政策背景。➢理论上，产能过剩可以通过市场化优胜劣汰的方式出清，但地方政府出于维持经济增速、提升地方税收等因素考虑，往往会推动提供大量政府补贴、信贷资源吸引企业投资，使得产能过剩的状态维持。2025年7月1日召开的中央财经委第六次会议或可被视为本次“反内卷”的顶层方案，但相关内容主要也是对于地方政府的行为进行约束，希望发挥市场化优胜劣汰的机制推动产能过剩的解决，因此“反内卷”本质上应当是被视为一种结构性的改革，将在长期发挥更大作用。但近期各部门与行业在执行过程中，似乎更加重视“反内卷”的短期效果，希望通过限产或是达成价格联盟的形式来推动通胀的走高。相关措施似乎层层加码不断推进，预期变化使下游贸易商囤货动力增强，在短期确实推动了商品价格的上行。但在终端需求未有明显改善的情况下，上游价格的大幅上行本质上是行业利润的 证券研究报告债券研究[Table_ReportType]专题报告[Table_Author]李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3再分配，中下游企业可能面临更大的压力，生产活动的收缩可能对短期经济数据造成冲击，最终可能也不利于通胀的持续回升。➢此外，上周四央行OMO净回笼资金仍在收紧，使投资者担忧政策态度转变，MLF超量续作2000亿也被认为不及预期，这也是市场调整加剧的重要原因。考虑当前政策希望提振通胀，央行对利率过快下行的担忧也明显减弱，货币政策短期没有理由进行方向上的收紧。近期资金波动可能也受到了权益市场波动的影响，北交所新股冻结资金可能带来了扰动。在2015年国内新股申购制度改革后，新股发行对于资金面的影响明显减弱，直到2021年北交所成立后，其打新规则再度回到预缴款制度。而在2024年9月以来北证50指数大幅走高，新股认购愈发活跃，冻结资金规模也不断上升。➢7月22日网上发行的北交所新股鼎佳精密迎来了近3000倍认购，6288亿资金需要在上周二周三冻结，这两日GC001有所提升。而上周四资金解冻，交易日资金明显转松，但在权益市场大幅走高的背景下可能也出现了短期大规模集中转账，短期备款可能使得银行的融出意愿下降，但央行对此可能并未关注，周四OMO仍维持净回笼，在市场恐慌情绪下2000亿MLF的净投放也被认为规模不足。但或受集中转账进入尾声影响，周四尾盘资金已逐步转松。而在周四DR001的大幅走高后，周五OMO放量推动资金利率再度走低。因此，我们认为央行当前可能仍倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境，无意使资金大幅收紧，DR001在短期的波动后仍有望回到1.3%-1.4%，后续可继续观察银行净融出是否触底回升来验证。➢总体来看，考虑未来通胀中枢的抬升仍有不确定性，债券市场的长期趋势可能并未改变，调整也会带来机会。周五夜盘焦煤价格显著回落，市场对于央行流动性紧缩的预期也有较大的概率被证伪，因此短期债券市场可能迎来一波明显的反弹。但是，在央行新一轮降息前，资金利率中枢可能仍将在政策利率附近，8月央行重启购债的概率也相对有限，流动性的宽松可能难以推动利率再创新低，而目前“反内卷”政策还在层层加码的状态，短期也不排除其行业与范围进一步扩展，因此在反弹后债券市场的结构仍有一定的脆弱性，存在二次冲击的可能，但如果资金宽松的状态延续，10年国债利率在1.75%-1.8%的区间可能仍有支撑。因此，现阶段仍可以震荡思维参与交易，短期博弈超跌反弹，但若10年期利率降至1.7%以下，也可以根据市场情况适当止盈。债券市场更大的机会可能来自于政策层层加码推动通胀上行的预期被证伪，对于需求下滑的担忧重新出现，这可能需要Q3经济数据的回落或是政治局会议后对增量政策落空的预期，如果此时央行能有降息或者购债的预期配合，则不排除利率再度创下新低的可能，但可能仍然需要等待时机。➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录一、以投资为抓手的需求政策无法改变通胀偏低的状态.........................................................5二、“反内卷”政策的初衷与异化...........................................................................................7三、通胀优先级提升央行没有理由推动紧缩资金面的波动更多受到了短期因素影响...........10四、短期关注超调后的反弹中期等待宏观数据的进一步明朗...............................................12风险因素..............................................................................................................................12图目录图1：Q2名义GDP同比增速创下疫情后的新低....................................................................5图2：国内核心CPI在2021年后一直维持低位.....................................................................5图3：希腊在财政大规模紧缩后经济与通胀反而有所改善......................................................6图4：日本财政的持续扩张并未改变长期低通胀....................................................................6图5：中国地产与城投平台此前吸收了大量的金融资源..........................................................6图6：疫情后制造业贷款增速一度大幅走高...........................................................................7图7：生产资料PPI已降至历史低位附近...............................................................................7图8：中上游行业的产能利用率多数高于2016年..................................................................7图9：反而是下游行业的产能利用率更低...............................................................................7图10：制造业上市公司利润与资本开支.................................................................................8图11：上市公司资本开支与制造业投资背离..........................................................................8图12：近期“反内卷”政策密集出台....................................................................................9图13：7月以来商品期货涨幅较大的多受政策直接影响或处于上游，偏下游商品价格表现相对较弱图14：MLF与买断式逆回购的净投放规模..........................................................................10图15：近一年来北交所新股发行冻结资金规模显著上升......................................................11图16：打新资金冻结对交易所资金价格有显著影响.............................................................11图17：上周三后银行净融出大幅下降..................................................................................11图18：上周一至周四央行逆回购持续净回笼.......................................................................11 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5上周债券市场调整幅度加大，曲线呈现出陡峭化上行。前