2025年9月通胀数据点评：反内卷政策下价格的止跌回稳

——2025年9月通胀数据点评 宏观点评 证券分析师 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 2025年9月国内通胀延续低位但显露筑底迹象。9月居民消费价格指数（CPI）同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.1个百分点；环比由上月持平转为上涨0.1%。扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第五个月扩大，近19个月以来首次达到1%的水平。另一方面，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点；环比继续持平（0%），工业品出厂价格总体企稳。 研究助理 卢柯源邮箱：luky3＠tebon.com.cn 食品价格低迷拖累CPI同比。2025年9月CPI同比为-0.3%，已较年中-0.7%的低点有所回升，但仍处于轻度通缩区间。其主要拖累来自食品价格持续走低，尤其是猪肉和鲜菜供给宽松导致价格同比大幅下滑。9月，食品价格同比下降4.4%，降幅较上月进一步扩大0.1个百分点。食品分项全面偏弱：受生猪出栏充足且消费疲软影响，“猪周期”处于下行通道，猪肉价格较上年同期大幅走低，猪肉价格同比大跌17.0%。鲜菜价格同比下降13.7%，今年蔬菜供应充裕且高基数效应导致同比跌幅显著。鸡蛋、鲜果价格亦分别同比下跌13.5%、4.2%，反映了农产品供需格局宽松。另外，粮食价格同比略降0.7%。值得关注的是，牛肉和羊肉价格同比分别上涨4.6%和0.8%，其中羊肉价格结束连续44个月同比下降态势，于本月首次转正，表明此前供给长期过剩的畜肉品种开始出现供需再平衡迹象。食品项整体对CPI同比的拉低作用约达0.83个百分点，是当前CPI同比为负的主要原因。可以说，食品领域当前处于高供给、弱需求的周期，价格缺乏上涨动力。不过，随着进入秋冬季，北方蔬菜瓜果进入淡季、供应量可能减少，叠加元旦、春节临近会提升需求，食品价格环比跌势有望趋缓。 相比之下，非食品价格保持正增长，消费升级类商品和服务价格上涨支撑了核心通胀上涨。9月，非食品价格同比上涨0.7%，略高于上月（+0.5%）。扣除食品和能源的核心CPI同比上升1.0%，较8月略升0.1个百分点，连续第5个月扩大。其主要在于两方面。 一是，商品中贵金属饰品和可选消费品价格大幅攀升：受国际金价上涨及居民投资饰品需求旺盛影响，9月金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%；家用器具、日用杂品和通信器材价格也分别同比上涨5.5%、3.2%和1.5%，表明在“以旧换新”等政策带动下耐用消费品消费升级的动能较强。 二是，服务价格同比上涨0.6%，涨幅保持稳定。其中医疗保健服务同比涨价1.9%，家政等家庭服务上涨1.6%，刚性服务需求增长平稳。此外，文化教育娱乐服务价格小幅上涨0.8%，住房租赁等居住类价格上涨0.1%。受假期错位影响，旅游相关服务价格同比仍低于上年同期水平（如宾馆住宿下降1.5%、飞机票下降1.7%），但随着四季度假日效应显现，这部分服务价格有望企稳回升。 总的来看，非食品价格的正增长以及核心CPI的回升，显示国内内需正在修复，物价结构中趋于改善的亮点增多。 工业品价格景气度有所回升，传统行业出清和新动能成长共同推动PPI同比向零附近收敛。9月PPI同比下降2.3%，降幅相比8月的-2.9%收窄幅度明显。从行业看，多数工业品价格同比跌势缓和甚至出现回升。上游原材料：受益于供需关系改善和产能出清，大宗原材料行业的价格同比降幅收窄明显。例如煤炭加工价格同比降幅比上月收窄8.3个百分点，黑色金属冶炼（钢铁）收窄3.4个百分点，煤炭开采收窄3.0个百分点。这些传统产业在去产能和规范竞争（“反内卷”）政策作用 下，市场秩序好转，过度降价情况缓解，9月对应价格跌幅较前期明显缩小。与此同时，产业升级推动新兴产业和消费品相关制造业价格出现同比上涨。其中，飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料上涨1.2%，可穿戴智能设备制造价格微涨0.1%。消费潜力释放也带动部分轻工制造品价格上行，如工艺美术及礼仪用品制造同比大涨14.7%，体育用品（运动球类）上涨4.0%，营养食品制造上涨1.8%。这些结构性亮点表明，国内产业升级和消费升级政策正在对工业品价格产生一定的支撑作用。 从环比上来看，PPI已连续两个月持平，工业品出厂价总体趋稳。能源与原材料方面，供需改善令部分大宗商品价格止跌回升：9月煤炭加工环比+3.8%，煤炭开采+2.5%，黑色金属冶炼+0.2%，均实现连续两个月上涨。建材（非金属矿制品）和电池等行业价格环比降幅也均有所收窄。相反，全球大宗回落传导至国内，国际油价9月震荡下行使国内石油相关行业价格环比下跌。其中，石油开采价格下降2.7%，炼油下降1.5%，化工原料下降0.6%。这些跌价在一定程度上抵消了其它行业的涨势。 通胀走势对宏观政策的影响 货币政策方面：在通胀低位徘徊的背景下，宏观政策保持了偏松的取向，以支持经济内生动力恢复。当前CPI同比仍为负值、核心通胀虽有所回升但仍位于较低水平，这意味着通胀预期管理仍然温和，为货币政策逆周期调节留出了空间。今年以来人民银行已实施降准并小幅下调政策利率，9月物价数据进一步巩固了宽松政策基调。预计央行将继续通过中长期流动性投放、结构性工具等措施，致力于市场利率维持在低位，从而降低企业融资成本、刺激信贷和内需。 财政及产业政策方面：一方面，物价低迷意味着消费需求不足仍是经济主要矛盾，财政政策在“扩内需”上仍需持续发力。另一方面，面对PPI通缩，政策把重点放在供给侧“反内卷”上，即通过规范市场竞争、治理无序扩产和低价倾销来稳住工业品价格。 展望2025年四季度，我们认为随着经济逐步企稳和季节性因素作用，通胀有望摆脱负增长，逐步回升。首先，10月份的物价数据预计将出现明显反弹。“十一”黄金周期间旅游、交通、餐饮消费火爆，我们预计机票、酒店、景区门票价格相较9月淡季将显著上涨，服务项对CPI环比的拖累将转为拉升。其次，11~12月，由于有“双十一”电商促销等因素，以及冬季食品供应减少带来的提价压力，CPI环比大概率保持小幅上涨。考虑到2024年同期基数偏低（去年四季度CPI同比约为0.19%），同比读数也可能由负转正并逐月走高。我们预测，四季度CPI同比或有望摆脱负增长。 风险提示：中美贸易摩擦加剧，美联储降息节奏不确定，反内卷政策落地不确定。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 程强，博士，CFA，CPA，德邦证券研究所所长、首席经济学家。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。