债券周报：再议债市的宏观线索：反内卷、城市会议、关税谈判

未经许可，禁止转载债券周报2025年07月20日证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com相关研究报告《【华创固收】旺季兑现，“反内卷”提振价格预期——每周高频跟踪20250719》2025-07-19《【华创固收】“反内卷”行情持续升温，强赎集中触发——可转债周报20250714》2025-07-14《【华创固收】存单周报（0707-0713）：1.65%附近，关注配置价值》2025-07-14《【华创固收】如何看待拥挤交易下的债市波动？——债券周报20250713》2025-07-13《【华创固收】政策双周报（0627-0712）：落实“反内卷”整治工作，“对等关税”延期》2025-07-13华创证券研究所 位。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、再议债市的宏观线索：反内卷、城市会议、关税谈判...............................................4（一）通胀：“反内卷”温和推进，短期价格收缩方向或延续....................................5（二）房地产：城市更新提速，关注投资增量验证...................................................6（三）出口：海外谈判反复，关税政策的不确定性依然较大...................................7二、债市策略：α挖掘策略进入尾声，逐步提高账户流动性............................................9三、利率债市场复盘：股债跷板效应延续，债市窄区间震荡.........................................13（一）资金面：税期央行OMO加力净投放，资金面先紧后松..............................14（二）一级发行：国债、政金债净融资减少，地方债、同业存单净融资增加......15（三）基准变动：国债和国开期限利差均走扩.........................................................15四、风险提示.........................................................................................................................16 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1股债跷板效应延续，债市窄区间震荡.....................................................................4图表2上半年平减指数逐步下探（%）..............................................................................5图表3 7月以来商品市场强势，跷板效应增强，债市回调（%）...................................5图表4总量、行业协会围绕“反内卷”表态梳理..................................................................5图表5未来一年PPI走势预测.............................................................................................6图表6二季度新房、二手住宅价格环比跌幅逐月扩大.....................................................7图表7 4月以来商品房销售面积同比增速进一步下滑......................................................7图表8城市更新、中央城市工作会议表述梳理.................................................................7图表9截至7月18日美国与海外其他经济体谈判情况...................................................8图表10 7月港口集装箱吞吐量环比连续三周回落............................................................9图表11 PMI指向下半年补库强度或较为有限（%）........................................................9图表12债市季节性情况.......................................................................................................9图表13灵活把握债市β和α轮动的规律.........................................................................10图表14多维度下各类型利率债的配置价值.....................................................................11图表15利率债各类利差压缩情况（bp，20250408~20250718）...................................12图表16国开老券-新券利差先走扩、后收窄（%，BP）................................................14图表17国债期货下跌、国开现券收益率下行（元，%）..............................................14图表18央行OMO大幅净投放..........................................................................................15图表19资金面先紧后松.....................................................................................................15图表20国债净融资大幅减少.............................................................................................15图表21政金债净融资大幅减少.........................................................................................15图表22地方债净融资小幅增加.........................................................................................15图表23同业存单净融资大幅增加.....................................................................................15图表24国债收益率曲线变化（%）..................................................................................16图表25国开债收益率曲线变化（%）..............................................................................16图表26国债期限利差变动（%，BP）.............................................................................16图表27国开期限利差变动（%，BP）.............................................................................16图表28 10年期国债与国开隐含税率（%，BP）............................................................16图表29 5年期国债与国开隐含税率（%，BP）..............................................................16 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号47月第三周，税期走款扰动放大，中央城市工作会议召开增量有限、经济数据边际走弱，但“反内卷”等政策预期之下权益情绪仍强，债市偏窄区间震荡，曲线走陡。全周来看，1y国债活跃券收益率下行2.75BP至1.3425%，10y国债活跃券收益率下行0.2BP至1.6640%，30y国债下行0.30BP至1.8730%。具体看，本周央行OMO净投放12011亿元，DR001、DR007加权价格分别走高至1.46%、1.51%，税期走款资金面先紧后松，资金情绪指数最高至56附近，1y国股行存单发行价保持在1.60%上方，1y国债活跃券收益率下行2.75BP至1.3425%附近。周一，税期临近7D资金升至1.54%附近，6月出口好于预期、30y国债发飞，长债情绪偏弱，下午发布会央行对中小行买债表态温和，尾盘买断式逆回购提前公告并小幅净投放，债市情绪修复。周二，税期DR007中枢升至1.57%，中央城市工作会议增量不及预期，权益情绪回落，加之6月经济数据环比转弱，曲线小幅走平。周三，跨税期后资金价格修复，存单一级利率降至1.6%附近，短端行情回暖，股债跷板效应下长端弱势震荡。周四，科创债ETF上市首日提振信用债行情，税期走款影响渐弱，短端延续下行，而“反内卷”预期继续支撑权益强势、压制长端表现。周五，DR007资金加权降至1.5%附近，带动1y国债活跃券下至1.3425%左右，权益行情延续强势，股债跷板效应显著，尾盘央行发布“取消对债券回购的质押券进行冻结”的征求意见稿，提振流动性预期，5y以下短端表现较好，尾盘10y国债短暂向下交易后回到1.665%附近。图表1股债跷板效应延续，债市窄区间震荡一、再议债市的宏观线索：反内卷、城市会议、关税谈判回顾上半年，基本面是支撑债市阶段性做多的重要条件，主要逻辑在于低通胀、地产和出口放缓的预期。一是外部方面，上半年“抢出口”逻辑虽然仍强，但远期关税前景的不确定性较大，且需求前置透支之下，预期下半年出口或有回落压力。二是内部方面，经济动能“弱修复”格局延续，面临供需、量价、需求侧政策发力与否的“三重分化”，故市场对于政策发力抱有期待。7