反内卷影响详细测算：牛市的逻辑：产能过剩下行拐点到来

——反内卷影响详细测算 2025年8月29日 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858邮箱：xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱： mailinyue@cindasc.com 牛市的逻辑：产能过剩下行拐点到来 证券研究报告 宏观研究 ——反内卷影响详细测算 深度报告 2025 年 8 月 29日 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858邮箱： xieyunliang@cindasc.com 摘要： 我们研究发现，依据工业企业营收、库存、产能利用率等公开数据，可以推算工业总产能数据，从而建立起完整的产能图谱，帮助我们更好地理解产能问题。截至 2025 年二季度，按现价计算，我国规模以上工业总产能规模达到 186.7 万亿元，相当于 GDP 的比重的 135.7%。按不变价计算，过去几年我国工业总产能经历了三轮扩张，分别发生在 2018 年、2021 年、2023-2024 年。 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱： mailinyue@cindasc.com 在工业总产能基础上，我们进一步估算得到产能过剩规模数据。过去几年我国工业部门经历了三次产能过剩，第一次产能过剩发生在 2015-2016年，供给侧改革实施后得到有效化解；第二次产能过剩发生在 2020 年，源于疫情造成的经济走弱，随着经济恢复而迅速得到化解；第三次（部分行业）产能过剩发生在 2023 年以来，主要系产能扩张和需求偏弱共同导致。 “反内卷”有望带来产能过剩下行拐点和 PPI 上行拐点。产能扩张和需求增长应保持基本平衡，若前者快于后者，容易引发企业“内卷式”竞争、商品过剩、物价低迷等问题；若后者快于前者，往往出现经济过热、商品短缺、通胀高企等问题。“反内卷”有望从供给侧推动产能出清，带来产能过剩下行拐点和 PPI 上行拐点，改善企业盈利，改善微观主体的经济体感。 “反内卷”政策下，资本市场有望迎来一轮牛市。回顾历史，每一轮产能过剩化解和 PPI 触底回升都为资本市场带来了一轮牛市。2016-2017 年，供给侧结构性改革取得成效，产能过剩明显缓解，工业企业盈利明显改善，A 股走牛；2020 年下半年至 2021 年上半年，疫情引发的暂时性和临时性产能过剩消退，A 股再迎牛市。行业上，基于我们的六维度筛选模型，有色、光伏等板块值得重视。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦 B 座邮编：100031 风险因素：“反内卷”推进低于预期，地缘政治风险突发，历史规律可能会失效等。 目 录 一、产能过快扩张是“内卷式”竞争的根源 ......................................... 41.1 利用有关公开数据推算我国工业总产能 .................................... 41.2 过去几年我国工业总产能经历了三轮扩张 .................................. 51.3 产能扩张快于需求增长导致“内卷式”竞争 ................................ 8二、“反内卷”有望带来产能过剩下行拐点和 PPI 上行拐点 ........................... 92.1 在工业总产能基础上估算产能过剩规模 .................................... 92.2 过去几年我国工业部门经历了三次产能过剩 ............................... 102.3 “反内卷”有望带来产能过剩下行拐点 ................................... 132.4 “反内卷”也有望带来 PPI 上行拐点 ..................................... 14三、“反内卷”持续推进有赖于增长动能再平衡 .................................... 143.1 过去几年经济增长高度依赖制造业动能 ................................... 143.2 制造业上中下游投资呈现雁行轮番高增特征 ............................... 153.3 “反内卷”实施下制造业动能可能有所衰减 ............................... 183.4 增强非制造业动能以实现增长动能再平衡 ................................. 18四、“反内卷”和资本市场有望形成正反馈 ........................................ 18风险因素 ..................................................................... 24 图 目 录 图 1：工业总产能的测算方法推导 ................................................. 4图 2：规模以上工业总产能走势................................................... 5图 3：规模以上工业总产能占 GDP 比重的走势 ....................................... 5图 4：工业总产能不变价走势..................................................... 6图 5：过去几年产能扩张的三个阶段 ............................................... 6图 6：产能消化的三大渠道....................................................... 7图 7：国内销售值占产能比重的波动，远大于出口交货值 ............................. 8图 8：出口交货值占工业总产能比重的波动 ......................................... 8图 9：产能增速和 GDP 增速的比较 ................................................. 9图 10：实际产能超出合意区间的部分，即产能过剩规模 ............................. 10图 11：历史上的三次产能过剩................................................... 10图 12：产能过剩规模占总产能比重的走势 ......................................... 11图 13：采矿业产能利用率相对较好............................................... 11图 14：设备制造业产能利用率略低............................................... 12图 15：原材料加工业产能利用率略低 ............................................. 12图 16：高技术制造业产能利用率尤其低 ........................................... 13图 17：细分行业产能利用率（2025 年 Q2） ........................................ 13图 18：过去几年，设备投资增速不断提升 ......................................... 15图 19：过去几年，制造业投资持续高增 ........................................... 15图 20：上中下游投资呈现雁行轮番高增特征 ....................................... 16图 21：上游和中游投资已放缓，下游仍然保持高增 ................................. 16图 22：制造业投资增长领先于产能增长约 1 年时间 ................................. 17图 23：制造业细分行业投资增速................................................. 17图 24：反内卷政策下，资本市场有望迎来一轮牛市 ................................. 19图 25：工业部门细分行业投资机会的六维度筛选模型 ............................... 20图 26：产成品存货增速最低和最高的行业 ......................................... 20图 27：营收增速最高和最低的行业............................................... 21图 28：利润增速最高和最低的行业............................................... 21图 29：价格增速最高和最低的行业............................................... 22图 30：估值水平最低和最高的行业............................................... 22图 31：六个维度汇总后得分在 2 分以上的行业 ..................................... 23 “内卷式”竞争的出现，与产能扩张快于需求增长有关。“反内卷”有望从供给侧推动产能出清，带来产能过剩下行拐点和 PPI 上行拐点，改善企业盈利，改善微观主体的经济体感。在此过程中，有必要从需求侧做好配套措施，推动增长动能实现再平衡。“反内卷”持续推进有望为资本市场带来一轮牛市，反过来，资本市场牛市也有助于为“反内卷”创造良好的金融环境。 一、产能过快扩张是“内卷式”竞争的根源 2024 年 7 月中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争，2024 年 12 月中央经济工作会议强调综合整治“内卷式”竞争，彼时“反内卷”已进入中央视野，但尚未聚焦到产能问题。2025 年 7 月中央财经委第六次会议提出依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，同月中央政治局会议再次强调推进重点行业产能治理，至此，“反内卷”明确聚焦到产能治理上来。 1.1 利用有关公开数据推算我国工业总产能 产能牵动人心，近期尤其受到社会各界关注。国家统计局于 2017 年四季度开始公布工业产能利用率数据，但并未公布工业总产能数据。由此导致，研究者们往往能够较好地掌握钢铁、煤炭等特定产品的产能情况，但对工业总产能的掌握有所欠缺。我们研究发现，依据规模以上工业企业营收、库存、产能利用率等公开数据，可以推算工业总产能数据，从而建立起完整的产能图谱，帮助我们更好地理解产能问题。具体推算方法如下（图 1）： 已知工业产能利用率的定义如下， 工业产能利用率 =工业总产值/生产能力=（工业销售产值+库存期末期初差额）/生产能力≈（工业企业营业收入+库存期末期初差额）/生产能力对上式加以变换得到， 产能（生产能力） ≈（工业企业营业收入+库存期末期初差额）/产能利用率 基于上述测算，我们发现，从时间序列来看，我国工业总产能呈现随时间推移持续