重估“安全资产”系列报告(二十)：“反内卷”掩映下的商品超级周期

证券研究报告2025年07月27日 “反内卷”掩映下的商品超级周期 重估“安全资产”系列报告（二十） 核心结论 分析师 1、汇率支撑脉冲行情延续，关注后续美债发行节奏 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 7月的脉冲行情延续，符合我们6.28《“6月脉冲”能否延续到7月？》以来的判断。远期看汇率有持续走强的趋势：中美物价间20%-30%的轧差决定了国内出口将持续偏强，进一步支撑汇率走强。但短期看，由于9月底前美国财政部TGA账户需补充超5000亿美元，仍需警惕美债发行对流动性的扰动。 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 2、掩盖在“反内卷”下的商品超级周期 在“反内卷”的带动下，上游资源&中游材料迎来大涨。但从实际数据看，“反内卷”的真正主阵地应该是中游。实际上，“反内卷”只是表象，商品的上涨是康波尾声叙事下的大概率结果，大宗商品的这一轮“超级周期”才刚刚启动——（1）逆全球化：全球利益分配格局重塑，中美制造&消费的循环被打破，国内的资源&材料没有必要维持长期低价以补贴这种循环； 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn （2）去美元化：美元走弱意味着全球商品从需求定价走向供给定价。康波尾声主流货币通过贬值解决债务问题是必由之路，驱动全球商品定价中枢上移。 3、“反内卷”是化债的前站，后续反而更要关注需求侧 从宏观视角看，“反内卷”是资产负债表温和出清的一环，是化债周期的第一步。历史上的几轮供给侧出清均配套了需求侧的刺激，“反内卷”的推动反而给后续需求侧的政策留了伏笔。“反内卷”只有供给侧的变化并不够，当前反而更要关注需求侧，下一个重要观测窗口是月底的政治局会议。 4、ROIC-WACC：谁是真“内卷”，谁在蹭“内卷”？ ROIC-WACC可以作为衡量“内卷度”的核心指标。2015-2016年供给侧改革重点关注的资源&材料行业在当时ROIC-WACC普遍为负，因而政策推动供给侧改革。目前ROIC-WACC为负的行业更广，且更多集中在中游材料&制造。当前焦煤、光伏设备、风电设备等仍属于待涨“真内卷”行业，结合景气度看，目前焦炭、普钢、塑料、玻璃玻纤、光伏设备等行业深陷“深度内卷”的同时景气度边际改善，可能是下一轮“反内卷”行情演绎的方向。 5、康波尾声，继续把握“硬科技”+“硬通货” 强汇率支撑下脉冲行情仍在延续，但仍需留一份清醒。短期关注月底政治局会议在需求侧的政策，同时谨慎关注来自海外的流动性压力。建议中长期继续拥抱反脆弱的“中特估”+“科特估”安全资产，短期继续增配“科特估”—①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。 风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步节奏不及预期等。 内容目录 引言.........................................................................................................................................4一、汇率支撑脉冲行情延续，关注后续美债发行节奏............................................................4二、掩盖在“反内卷”下的商品超级周期...................................................................................6三、“反内卷”是化债的前站，后续反而更要关注需求侧.........................................................8四、ROIC-WACC：谁是真“内卷”，谁在蹭“内卷”？.............................................................10五、康波尾声，继续把握“硬通货”+“硬科技”........................................................................14六、市场复盘及展望............................................................................................................156.1市场复盘....................................................................................................................156.2经济数据....................................................................................................................196.3经济要闻回顾.............................................................................................................206.4未来重点关注.............................................................................................................20七、风险提示.......................................................................................................................22 图表目录 图1：24年12月开始，人民币汇率和A股走势高度相关......................................................4图2：中美核心CPI轧差相较2020年扩大20.4%..................................................................5图3：中美PPI轧差相较2020年扩大33.4%.........................................................................5图4：警惕后续财政部为补充TGA账户而超发美债带来流动性收紧的影响...........................5图5：7月内需定价的商品涨幅较大........................................................................................6图6：7月至今涨幅前10的行业以资源&材料为主.................................................................6图7：这一轮的上游通缩压力反而比2016年更小，而中下游制造业压力则更大....................6图8：两大因素推动商品定价逻辑“走向1978”：逆全球化&美元危机.....................................7图9：2000年的中国经济走出了3年的通缩...........................................................................8图10：目前中国经济仍面临较大的通缩压力...........................................................................8图11：1998年由国企下岗潮带来一轮供给侧出清..................................................................8图12：伴随着国企下岗潮的是出口刺激，推动人口南迁........................................................8图13：2016年的供给侧改革推动了煤炭产能大幅出清..........................................................9图14：伴随着供给侧改革的是16年开始的地产棚改刺激......................................................9图15：2015-2016年ROIC-WACC转负的上游资源&材料...................................................10图16：2016年ROIC-WACC转负的中游制造......................................................................10图17：资源&材料中焦炭、普钢、水泥等仍在深度内卷中....................................................10图18：本轮中游制造的内卷程度明显甚于2015-2016年.....................................................10图19：14-15年持续内卷的上中游行业并不多......................................................................11 图20：本轮“持续内卷”的行业主要集中在中游，且范围明显大于2016年............................11图21：结合近期涨幅观察：风电设备、非金属材料、化学纤维、焦炭等仍有进一步上涨的空间...........................................................................................................................................11图22：小金属的ROIC-WACC下降但仍然不低....................................................................12图23：小金属企业利润率明显改善.......................................................................................12图24：生猪虽然景气仍在低位，但目前已走出“内卷”...........................................................12图25：养殖业上市公司已走出亏损困境................................................................................12图26：行业配置：黄金/银行/资源/公用等“硬通货”（中特估）+国产AI算力等“硬科技”（科特估）.................................................