重估“安全资产”系列报告(二十)：“反内卷”掩映下的商品超级周期

汇率支撑脉冲行情延续，关注后续美债发行节奏

• 7月脉冲行情延续，符合预期，汇率仍是观察市场的最佳代理变量。
• 中美物价间20%-30%的轧差决定了国内出口将持续偏强，支撑汇率走强。
• 9月底前美国财政部TGA账户需补充超5000亿美元，仍需警惕美债发行对流动性的扰动。

掩盖在“反内卷”下的商品超级周期

• “反内卷”带动上游资源&中游材料大涨，但真正主阵地应是中游。
• 商品上涨是康波尾声叙事下的大概率结果，大宗商品的“超级周期”才刚刚启动。
• 两大驱动因素：逆全球化（全球利益分配格局重塑，中美制造&消费循环被打破）、去美元化（美元走弱，全球商品定价中枢上移）。

“反内卷”是化债的前站，后续反而更要关注需求侧

• “反内卷”是资产负债表温和出清的一环，是化债周期的第一步。
• 历史上的几轮供给侧出清均配套了需求侧的刺激，当前“反内卷”为后续需求侧政策留了伏笔。
• 只有供给侧的变化并不够，当前反而更要关注需求侧，下一个重要观测窗口是月底的政治局会议。

ROIC-WACC：谁是真“内卷”，谁在蹭“内卷”？

• ROIC-WACC可作为衡量“内卷度”的核心指标，ROIC-WACC为负代表行业进入内卷的深水区。
• 本轮中游材料+制造是“反内卷”的主战场，焦炭、光伏、钢铁、水泥等是ROIC-WACC为负的行业。
• 焦煤、光伏设备、风电设备等仍属于待涨“真内卷”，焦炭、普钢、塑料、玻璃玻纤、光伏设备等行业深陷“深度内卷”的同时景气度边际改善。

康波尾声，继续把握“硬通货”+“硬科技”

• 强汇率支撑下脉冲行情仍在延续，短期关注月底政治局会议在需求侧的政策，同时谨慎关注来自海外的流动性压力。
• 建议中长期继续拥抱反脆弱的“中特估”+“科特估”安全资产，短期继续增配“科特估”—①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。

市场复盘及展望

• 本周A股市场上涨，中游材料与资源类涨跌幅靠前。
• 从静态估值角度看，A股总体PE（TTM）和PB（LF）上升，创业板/科创板估值较高。
• 未来重点关注美国和中国的制造业PMI、新增就业人数、GDP、CPI等经济数据。

风险提示

• 美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。