重估“安全资产”系列报告(二十一)：反内卷，重估优质供给

反内卷：重估优质供给 重估“安全资产”系列报告（二十一） 核心结论 1、当前是CAPEX偏弱的流动性行情 A股历史上的牛市大多伴随着CAPEX扩张，仅2105年例外，是流动性驱动的行情——（1）2006-2007年牛市伴随着外需制造业CAPEX扩张；（2）2009年反弹伴随着“四万亿”基建链CAPEX扩张；（3）2016-2017年牛市伴随着“棚改”地产链CAPEX扩张；（4）2020-2021年牛市伴随着疫后大宽松出口链CAPEX扩张。而当前上市公司CAPEX增速处于低位，行情受流动性影响较大 2、逆全球化-全球再工业化，影响国内的CAPEX 分析师 曹柳龙S0800525010001 caoliulong@research.xbmail.com.cn 13817664054 金科 联系人 15047249819 证券研究报告 2025年08月03日 策略周报 逆全球化正加速全球再工业化，中美都在尝试构建一套“自主可控”的全球供应链系统，全球CAPEX扩张反而会影响国内CAPEX扩张动能——（1）全球正在构建自主可控的供应链体系，短期有助于增加中国工程机械等资本品的需求，中长期或将重塑中国终端消费品的需求格局；（2）逆全球化也正在加速中国制造业出海，借鉴日本1985年《广场协议》后的经验，伴随着制造业出海，国内CAPEX也会转移到海外。 3、剩余流动性溢出，是当前行情的核心驱动力 我们在2.23《成交额，定风格！》中指出：历史上A股牛市启动之前，都会有大量的剩余流动性堆积。当前行情和2015年的流动性行情类似，都经历了长达4年的剩余流动性堆积。只是去年底以来A股增量资金的规模明显低于15年，增量资金的结构也从15年的公募和杠杆资金，转向当前的险资和理财资金。 4、CAPEX偏弱，“优质供给”将得到系统性重估 2015年的流动性行情中，随着需求刺激政策证伪，市场主线从地产/基建等需求端，转向TMT等“优质供给”。当前CAPEX偏弱，随着7月政治局会议需求政策保持定力，市场主线也将转向“优质供给”。当前增量资金规模不及2015年相较于科技成长继续拔估值，长期低估且受益于“反内卷”的中国优势供应链， 也有望成为本轮行情的主线。2016年以来，中国供应链（资源/公用）相继得到重估，当前部分内卷的材料/制造（焦炭、普钢、塑料、玻璃玻纤、光伏设备等也将迎来系统性重估。 5、逆全球化加速，聚焦中国“优质供给”：中特估+科特估 过去的全球化时代，高科技是优质供给；当前逆全球化加速，供应链也是优质供给。当前CAPEX偏弱的行情中，“优质供给”将得到系统性重估——（1）逆全 球化下的“硬通货”（黄金/银行/资源）；（2）中国“优质供给”（保险/公用事业/ 反内卷）；（3）信用托底的“硬科技”（国产AI算力/创新药等）。 风险提示：政策落地不及预期，国际局势变化风险，美债利率超预期上行等。 jinke@research.xbmail.com.cn 缪一宁 19921876895 miaoyining@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 引言3 一、当前是CAPEX偏弱的流动性行情3 二、逆全球化-全球再工业化，影响国内的CAPEX4 三、剩余流动性溢出，是当前行情的核心驱动力4 四、CAPEX偏弱，“优质供给”将得到系统性重估6 五、逆全球化加速，聚焦中国优质供给：中特估+科特估8 六、市场复盘及展望9 6.1市场复盘9 6.2经济数据13 6.3经济要闻回顾14 6.4未来重点关注15 七、风险提示17 图表目录 图1：本轮行情类似于2015年，CAPEX增速处于低位3 图2：1985年后，日本企业对外净投资明显扩张4 图3：1985年后，日本CAPEX也从国内转向海外4 图4：本轮行情和2015年行情启动之前，都经历了长达4年的剩余流动性堆积5 图5：当前资金面偏弱5 图6：2015年资金供给充足5 图7：2014-2015年，行情从需求端转向供给端6 图8：2016年以来，中国供应链相继迎来重估7 图9：行业配置：黄金/银行/资源/公用等“硬通货”（中特估）+国产AI算力等“硬科技”（科特估）8 图10：市场复盘15 图11：市场展望16 表1：焦炭、普钢、塑料、玻璃玻纤、光伏设备等反内卷行业有望重塑价格体系7 表2：市场回顾10 表3：本周估值概览12 表4：经济数据13 引言 逆全球化加速，工业能力才是国家实力。中美正在分别打造“自主可控”的全球供应链，由此导致的全球“再工业化”反而会影响国内CAPEX扩张动能。在CAPEX偏弱的行情中，市场主线会从需求端转向供给端，中国反内卷的“优质供给”将迎来系统性重估。 一、当前是CAPEX偏弱的流动性行情 A股历史上几次大级别行情，基本上都会伴随上市公司CAPEX扩张、生产价格修复、企业盈利触底回升——（1）2006-2007年牛市伴随着外需制造业CAPEX扩张；（2）2009年大反弹伴随着“四万亿”基建链CAPEX扩张；（3）2016-2017年牛市伴随着“棚改”地产链CAPEX扩张；（4）2020-2021年牛市伴随着疫后大宽松出口链CAPEX扩张。 只有2015年是例外：当时上市公司CAPEX未扩张，生产价格和企业盈利也都没修复，是流动性驱动的行情。我们认为：当前上市公司CAPEX增速处于低位，行情受流动性影响较大。 图1：本轮行情类似于2015年，CAPEX增速处于低位 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、逆全球化-全球再工业化，影响国内的CAPEX 逆全球化会加速全球“再工业化”，但由此产生的全球CAPEX扩张，反而会影响国内CAPEX扩张动能。特朗普2.0-逆全球化加速，全球正在构建一套“自主可控”的供应链系统—— （1）美国正在构建一套多元化的全球供应链，短期来看，全球CAPEX扩张有助于增加中国的工程机械等资本品的需求；中长期来看，随着美国主导的海外供应链系统逐步落地，中国的终端消费品需求格局或将重塑。因此，在远期需求尚不明朗的时候，当前中国国内的供应链系统（制造业/基建链）CAPEX动能将受到影响。 （2）逆全球化也正在加速中国企业出海，构建一套“自主可控”的供应链系统。这意味着，16年以来“供给侧改革”、地产链出清以及“反内卷”等政策释放出来的各类生产要素，未来在国内形成CAPEX或较为有限，更多的是形成海外的CAPEX。类似经验在1985年《广场协议》后的日本也出现过，伴随着制造业出海，国内CAPEX也会转移到海外。 图2：1985年后，日本企业对外净投资明显扩张图3：1985年后，日本CAPEX也从国内转向海外 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：日本内阁府，西部证券研发中心 三、剩余流动性溢出，是当前行情的核心驱动力 我们从2.23《成交额，定风格！》以来持续强调，A股历史上的牛市之前，一般都会经历剩余流动性的堆积，表现为M1-M2同比增速持续为负。本轮行情和2015年行情启动之前，都经历了长达4年的剩余流动性堆积，远高于其他几轮行情（最长2年，最短半年）。 图4：本轮行情和2015年行情启动之前，都经历了长达4年的剩余流动性堆积 资料来源：Wind，西部证券研发中心 只是去年底以来A股增量资金的规模明显低于15年，增量资金的结构也从15年的公募和杠杆资金，转向当前的险资和理财资金—— （1）增量资金规模：2015年行情中，增量资金日均流入额接近300亿元。但在本轮行情中，仅去年10月增量资金日均流入额接近300亿元，去年12月以来，增量资金 规模明显回落到日均流入额不足100亿元。 （2）增量资金性质：2015年行情主要是公募和杠杆资金驱动的，这些资金更偏好TMT等科技成长风格。但本轮行情主要是杠杆资金和险资驱动的，市场风格延续低估值红利+高弹性科技共振的“杠铃策略”。 图5：当前资金面偏弱图6：2015年资金供给充足 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 四、CAPEX偏弱，“优质供给”将得到系统性重估 2015年的流动性行情中，随着需求刺激政策证伪，市场主线从地产/基建等需求端，转向TMT等“优质供给”。当前CAPEX偏弱，随着7月政治局会议需求政策保持定力，市场主线也将转向“优质供给”—— （1）2014年下半年，市场交易国内需求端强刺激政策预期，叠加一带一路主题，当时地产、建筑、交运、钢铁等强周期的需求品种领涨。而到了2015年上半年，需求端强刺激政策落空，市场主线从需求端切换到TMT等“优质供给”。 （2）去年924以来，市场同样在交易需求端刺激政策预期，叠加雅江水电站开工，7月钢铁/煤炭/基建等强周期的需求品种领涨。而7月末政治局会议保持政策定力，市场主线也将从需求端切换到反内卷的“优质供给”。 图7：2014-2015年，行情从需求端转向供给端 资料来源：Wind，西部证券研发中心 当前增量资金规模不及2015年，相较于科技成长继续拔估值，长期低估且受益于“反内卷”的中国优势供应链，也有望成为本轮行情的主线。2016年以来，中国供应链（资源/公用）相继得到重估，当前部分内卷的材料/制造（焦炭、普钢、塑料、玻璃玻纤、光伏设备等）也将迎来系统性重估。 图8：2016年以来，中国供应链相继迎来重估 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表1：焦炭、普钢、塑料、玻璃玻纤、光伏设备等反内卷行业有望重塑价格体系 资料来源：Wind，西部证券研发中心 五、逆全球化加速，聚焦中国优质供给：中特估+科特估 逆全球化加速，全球供应链重塑，将中长期影响中国国内的CAPEX。当前CAPEX偏弱的行情中，市场主线将转向中国的“优质供给”。如果说15年全球化时代，TMT等高科技是“优质供给”的话；那么当前逆全球化加速，TMT等高科技+中国自主可控的供应链系统，都是这个时代的“优质供给”，也都将得到系统性重估——（1）逆全球化下的“硬通货”（黄金/银行/资源）；（2）中国“优质供给”（保险/公用事业/反内卷）；（3）信 用托底的“硬科技”（国产AI算力/创新药等）。 图9：行业配置：黄金/银行/资源/公用等“硬通货”（中特估）+国产AI算力等“硬科技”（科特估） 资料来源：西部证券研发中心绘制 六、市场复盘及展望 6.1市场复盘 本周A股市场、海外市场与其他大类资产表现： 万得全A本周下跌1.09%，上证指数本周下跌0.94%，沪深300本周下跌1.75%，中证500本周下跌1.37%，创业板指本周下跌0.74%，科创50本周下跌1.65%。 各类市场风格中，大盘价值本周下跌1.27%，大盘成长本周下跌2.58%，小盘价值本周下跌2.52%，小盘成长本周下跌1.14%。 大类行业中，TMT与必需消费本周涨跌幅靠前，涨跌幅分别为0.44%、-0.01%，可选消费与大消费本周涨跌幅靠后，涨跌幅分别为-10.41%、-4.22%。 一级行业中，本周涨跌幅前三行业为医药生物、通信、传媒，涨跌幅分别为2.95%、2.54%、1.13%；本周涨跌幅后三行业为煤炭、有色金属、房地产，涨跌幅分别为-4.67%、-4.62%、 -3.43%。 本周境外市场全部下跌，其中标普500下跌2.36%、恒生指数下跌3.47%。大宗商品大多下降，其中布油上涨2.75%、COMEX黄金上涨2.41%。 截至本周收盘，中国十年期国债收益率为1.71%，较上周下降2.65BP。 表2：市场回顾 资料来源：Wind，西部证券研发中心 从静态估值的角度看： （1）A股总体PE（TTM）从上周的20.73倍降至本周的20.32倍，PB（LF）从上周的 1.70倍降至本周的1.67倍；A股非金融PE（TTM）从上周的33.44倍降至本周的32.60 倍，PB（LF）从上周的2.28倍降至本周的2.23倍； （2）创业板PE（TTM）从上周的68.37倍降至本周的66.87倍，PB（LF）从上周的3.78