重估“安全资产”系列报告（二）：“东升西落”或非坦途，拥抱“反脆弱性”

证券研究报告2025年03月15日 “东升西落”或非坦途，拥抱“反脆弱性” 重估“安全资产”系列报告（二） 核心结论 分析师 中国“东升”已成趋势，但美国“衰退交易”有不确定性。3年加息周期后，美国“西落”很容易引发海外金融危机。本周美股“黑色星期一”之后，“反脆弱”的安全资产（算力/恒科/有色/煤炭/钢铁等），将成为各类资金的“最大公约数”。 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 1、本周美国“衰退交易”放缓，只是美股“黑色星期一”后的超跌反弹 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 特朗普政府在财政未扩张时，直接调结构（裁员/关税），引导2.20以来的美国“衰退交易”。本周美国上述政策并未调整，“衰退交易”放缓只是暂时的。 2、“东升西落”或非坦途：美国“衰退交易”是不可持续的 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 过去40年，美联储加息周期尾声一般都会出现海外金融危机。过去3年加息周期后，美国经济处于危机边缘，当前美国“衰退交易”容易导致海外金融危机。 3、要么美国衰退交易演变成海外金融危机：但特朗普政府应会避免危机发生 参考2020年，加息周期尾声，降息也已开启，新冠疫情导致的美国“衰退交易”，快速演变成金融危机。当前也是加息周期尾声，降息也已开启，特朗普政府主导的“衰退交易”，也可能快速演变成海外金融危机。 2020年金融危机可以归因于疫情，但这次没有外因。特朗普政府应会尽力避免“衰退交易”演变成海外金融危机。我们目前依然可以将“海外金融危机”当做是小概率的“尾部风险”，需要持续观察。 4、要么美联储降息/扩表对冲危机风险：但近期美联储罕见地保持沉默 2.20美国“衰退交易”以来，即便美股持续大跌，美联储也罕见地保持沉默。可能有3个原因：（1）美联储没有理由为特朗普的行为买单；（2）降息不急：通胀仍有明显上升压力；（3）扩表还早：美联储的扩表均发生在危机爆发后。 5、要么特朗普及时调整政策，超发美债“维稳”：这个应该是较大概率的方向 如果今年发生海外金融危机，明年中期选举特朗普的压力会非常大。特朗普可能不得不推动解决债务上限问题，并大量超发美债“维稳”美股和美国经济。 6、无论怎样，美元流动性都会更加泛滥并且外溢出来 上述3种情形演绎到最后，要么美联储降息/扩表，要么美国财政部继续超发美债，增加美元货币乘数，美元流动性都会更加泛滥。降息周期中，泛滥的美元流动性，会从美国外溢到全球，追逐规模大且低估的大宗商品+中国优势资产。 7、拥抱“反脆弱性”：算力/恒科等“硬科技”+有色/煤炭/钢铁等“硬通货” 硬科技（科特估）和硬通货（中特估），都是逆全球化趋势下的“安全资产”。 风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、本周美国“衰退交易”放缓，只是美股“黑色星期一”后的超跌反弹...........................4二、“东升西落”或非坦途：美国“衰退交易”是不可持续的.............................................5三、要么美国衰退交易演变成海外金融危机：但特朗普政府应会避免危机发生....................6四、要么美联储降息/扩表对冲危机风险：但近期美联储罕见地保持沉默..............................8五、要么特朗普及时调整政策，超发美债“维稳”：这应该是较大概率的方向......................9六、无论怎样，美元流动性都会更加泛滥并且外溢出来......................................................10七、拥抱“反脆弱性”：算力/恒科等“硬科技”+有色/煤炭/钢铁等“硬通货”..................11八、市场复盘及展望............................................................................................................128.1市场复盘....................................................................................................................128.2行业比较....................................................................................................................158.3经济数据....................................................................................................................178.4经济要闻回顾.............................................................................................................188.5未来重点关注.............................................................................................................18九、风险提示.......................................................................................................................20 图表目录 图1：近期“东升西落”交易特征明显....................................................................................4图2：美股“衰退交易”仍在延续，但美债利率下行告一段落................................................4图3：历史上美股下跌三周后通常会触发赔率交易..................................................................4图4：过去40年经验显示，美联储加息周期启动后，最多3年半，美股和美国经济一般都会出现危机，并蔓延到全球.........................................................................................................5图5：1990年以来，纳指单日大跌超过4%，均发生在金融危机or美股暴跌阶段.................5图6：20年后美联储降息扩表，进入大宽松...........................................................................6图7：20年3月风险资产大跌，随后牛市启动.......................................................................6图8：如果美国衰退滑向危机，少有资产可能不受波及..........................................................6图9：美国居民的权益资产占比超过科网泡沫时期..................................................................7图10：24年美国经济增长主要靠消费支撑.............................................................................7图11：24年下半年Fed Put多次生效，但3.8鲍威尔的表态却显示Fed Put失效................8图12：美国商品通胀正在抬头................................................................................................8图13：美联储往往在危机爆发后才进行大规模扩表................................................................8图14：特朗普1.0时期非常重视股市，Trump Put有效性很强..............................................9图15：2026中期选举共和党在参议院优势较大......................................................................9图16：“扩表”则美债利率下行，“超发”则美债利率上行.....................................................9 图17：全球有色供给有序，美元供给失序，以美元计价的大宗资源品易涨难跌..................10图18：中国资产估值相对全球同类型指数具有一定性价比...................................................10图19：美元流动性推升全球多数股市，AH股却是洼地.........................................................10图20：坚守反脆弱的“安全资产”（中特估：有色/煤炭/钢铁，科特估：AI算力/恒生科技） 表1：市场回顾......................................................................................................................13表2：行业比较......................................................................................................................16表3：经济数据......................................................................................................................17 一、本周美国“衰退交易”放缓，只是美股“黑色星期一”后的超跌反弹 本周“东升”交易延续，但“西落”出现分歧。2.20以来美股正式开启“衰退交易”，加速“东升西落”。但本周美元、美债利率均有回升、而美股的下跌也开始出现抵抗。“西落”叙事出现分歧，“衰退交易”放缓。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 本周“衰退交易”放缓，只是美股“黑色星期一”后的超跌反弹，核心逻辑仍未改变。历史经验显示：历史上美股在下跌三周之久后往往会触发赔率交易。但暂停过后的方向是否继续向下，仍取决于核心