重估“安全资产”系列报告(十八)：美债“洪峰”，注意“安全”！

曹柳龙S0800525010001caoliulong@research.xbmail.com.cnjinke@research.xbmail.com.cnmiaoyining@research.xbmail.com.cn证券研究报告2025年07月06日 分析师13817664054联系人金科15047249819缪一宁19921876895 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明内容目录引言.........................................................................................................................................3一、成长风格快速轮动，“安全资产”迎来第5年牛市..........................................................3二、要么配置“安全资产”，要么交易“完美故事”.............................................................4三、美元流动性冲击在即，市场风格回归“安全资产”........................................................4四、美联储大概率不会预防式降息/扩表................................................................................5五、继续增配反脆弱的“安全资产”.....................................................................................6六、市场复盘及展望..............................................................................................................76.1市场复盘......................................................................................................................76.2经济数据....................................................................................................................116.3经济要闻回顾.............................................................................................................126.4未来重点关注.............................................................................................................13七、风险提示.......................................................................................................................15图表目录图1：“安全资产”牛市第5年，黄金/银行/资源/公用将持续重估...........................................3图2：康波周期底部，资本拥抱“安全资产”或寻找“完美故事”........................................4图3：23年突破债务上限后超发美债导致美债利率飙升.........................................................5图4：流动性冲击导致A股大势和科技风格调整.....................................................................5图5：美国通胀出现抬头迹象..................................................................................................5图6：美国非农就业仍具韧性，失业率边际回落.....................................................................5图7：行业配置：黄金/银行/资源/公用等“硬通货”（中特估）+国产AI算力等“硬科技”（科特估）......................................................................................................................................6图8：市场复盘......................................................................................................................13图9：市场展望......................................................................................................................14表1：市场回顾........................................................................................................................8表2：本周估值概览...............................................................................................................10表3：经济数据......................................................................................................................11 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明引言黄金/银行/资源/公用等“安全资产”已经步入第5年牛市！在逆全球化趋势未根本性反转之前，“安全资产”每一次调整都是买入的窗口期。《6月脉冲》已经兑现，“7月混沌”或将开启：《美丽大法案》提高债务上限后，警惕超发美债导致的流动性冲击！在美联储降息/扩表之前，继续增配反脆弱的“安全资产”。一、成长风格快速轮动，“安全资产”迎来第5年牛市今年AI/机器人/新消费/创新药等成长风格快速轮动，而黄金/银行/资源/公用等反脆弱的“安全资产”则稳步上涨。不知不觉间，我们在1.19《大安全当立》中提示的“安全资产牛市”，已经步入第5个年头。逆全球化加速，环境不确定性明显提升，反脆弱的“安全资产”将继续成为各类资金的“最大公约数”。图1：“安全资产”牛市第5年，黄金/银行/资源/公用将持续重估资料来源：Wind，西部证券研发中心 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明二、要么配置“安全资产”，要么交易“完美故事”当前处于康波周期底部，实体投资回报率低，全球地缘不确定性较高，新增长点尚不明确。在新科技周期正式确立前，资金会持续进入资本市场寻求超额收益：（1）当市场情绪较低时，多数资本会倾向于配置反脆弱的“安全资产”，追求保本的股息收益。（2）当市场情绪改善时，部分资本会流入股市交易牛市的“完美故事”。去年924“政策组合拳”和今年2月DeepSeek“算力平权”都明显改善市场情绪，驱动部分资本流入股市交易AI/机器人/新消费/创新药等牛市的“完美故事”。图2：康波周期底部，资本拥抱“安全资产”或寻找“完美故事”三、美元流动性冲击在即，市场风格回归“安全资产”7.4通过的《美丽大法案》将美债上限提升5万亿美元。下半年超发美债可能导致美债10年期利率突破5%，市场风格或从成长切换回“安全资产”——（1）借鉴23年经验：5月末突破债务上限，6月初开始超发美债，随着美债利率持续抬升，当时领涨的ChatGPT行情在6月末“急转直下”。（2）去年底以来，美债利率抬升和“对等关税”带来的流动性冲击，分别导致1月初和4月初A股大势和成长风格明显调整。 资料来源：西部证券研发中心绘制 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：Wind，西部证券研发中心四、美联储大概率不会预防式降息/扩表6月非农维持韧劲，失业率数据意外回落，同时通胀数据也出现抬头迹象，这导致7月底美联储降息的概率骤降至6.4%。08年以来的历史经验显示，美联储一般都是在某种危机后才会“扩表”的。这也就意味着，7月超发美债之前，美联储大概率不会预防式降息/扩表，资本市场需要提前预防美元流动性冲击。图5：美国通胀出现抬头迹象资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心图6：美国非农就业仍具韧性，失业率边际回落资料来源：Wind，西部证券研发中心 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明五、继续增配反脆弱的“安全资产”我们在5.25《6月脉冲》中提示6月是“看涨期权”：人民币升值打开国内政策空间，美债风险要等到7月份才会曝露。当前我们提示《美债“洪峰”，注意“安全”！》，警惕超发美债导致的美元流动性冲击！在美联储降息/扩表之前，反脆弱的“安全资产”仍将是各类资金的最大公约数。7月要明显增加“中特估”在“安全资产”中的配置比例——（1）黄金/资源/银行/公用等“硬通货”。美债危机将加速去美元化，无论是“走向1971”还是“走向1978”都意味着全球货币稳定对黄金贬值，以美元计价的短久期商品和以人民币计价的长久期的银行/公用即将迎来系统性重估；（2）国产AI算力等“硬科技”。如果美债利率抬升导致行情调整，将出现买入机会。当前科技兼具“高弹性”+“位置低”+“热度低”，已具备一定性价比，如果7月冲击被“错杀”，可趁机加码布局核心国产AI算力公司。图7：行业配置：黄金/银行/资源/公用等“硬通货”（中特估）+国产AI算力等“硬科技”（科特估） 资料来源：西部证券研发中心绘制 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明六、市场复盘及展望6.1市场复盘本周A股市场、海外市场与其他大类资产表现：万得全A本周上涨1.22%，上证指数本周上涨1.40%，沪深300本周上涨1.54%，中证500本周上涨0.81%，创业板指本周上涨1.50%，科创50本周下跌0.35%。各类市场风格中，大盘价值本周上涨1.94%，大盘成长本周上涨1.78%，小盘价值本周上涨1.09%，小盘成长本周上涨1.14%。大类行业中，金融服务与中游材料本周涨跌幅靠前，涨跌幅分别为2.22%、2.07%，TMT与可选消费本周涨跌幅靠后，涨跌幅分别为0.31%、0.52%。一级行业中，本周涨跌幅前三行业为钢铁、建筑材料、银行，涨跌幅分别为5.06%、3.96%、3.77%；本周涨跌幅后三行业为计算机、非银金融、美容护理，涨跌幅分别为-1.28%、-0.72%、-0.55%。本周境外市场出现分化，其中标普500上涨1.72%、恒生指数下跌1.52%。大宗商品大多上涨，其中布油上涨2