重估“安全资产”系列报告（十一）：美债危机，迫在眉睫！

策略专题报告 证券研究报告2025年05月18日 美债危机，迫在眉睫！ 重估“安全资产”系列报告（十一） 核心结论 分析师 1、美财长警告财政资金或在8月耗尽，财政困局迫在眉睫 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 今年美国财政预算赤字率为6.1%，对应约2万亿美元的财政缺口。而上半年美国财政部并未新增美债，财政缺口主要由政府现金和非常规措施支撑。但5.9美财长贝森特警告政府现金和非常规措施将在8月耗尽。为避免债务违约和政府停摆，7月中旬国会休会前，美国需要解决当前的财政困局。 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 2、特朗普减税法案需要配套大量财政资金，也会恶化财政困局 特朗普减税法案类似于1980年代里根新政“供给侧改革”。1981年里根施行减税政策，但未配合大量财政支出托底，导致美国经济1982年出现“二次探底”。因此，里根之后的美国总统在减税时都会配合大量财政支出托底。我们在1.19年度策略展望《大安全当立》中提示：3年加息周期后，当前的美股和美国经济已经处于“危机边缘”。特朗普减税法案，若未配合大量财政资金托底，容易导致海外出现中大级别金融危机。 金科15047249819jinke@research.xbmail.com.cn 3、借鉴19年经验，美国财政困局恶化，将会约束全球风险资产定价模型 （1）19年3月债务上限生效约束财政融资，中美贸易摩擦陡然加速；8月债务上限突破后，中美贸易关系快速修复。这意味着：如果今年7月之前美债上限未被突破，不排除全球贸易摩擦再次升级的可能性。（2）19年8月美债上限提高，美联储降息但没有扩表，引发流动性危机，迫使美联储扩表。这意味着：即便今年7月之前美债突破上限，如果美联储未预防式降息扩表的话，不排除美国发生流动性危机的可能性。 4、缓解财政困局的3条路径，都将加剧当前的美债危机：美债利率加速上行 （1）提高美债上限，超发美债，能够缓解美国财政困局，但超发美债也会增加美债供给，导致美债价格回落，美债利率上行。（2）继续加征关税也能增加财政收入，缓解财政困局，但可能会重演4月“对等关税”股债汇三杀，美债利率抬升；（3）寻求美债债务重组，也能缓解美国财政困局，但将大幅削弱美债信用，加速全球投资者抛售美债，造成美债利率上行。 5、美债危机导致全球不确定性抬升：继续拥抱反脆弱的“安全资产” 4月“对等关税”导致美国股债汇三杀，全球投资者开始质疑美债信用，导致美债利率快速上行的危机。当前美国财政困局加剧美债危机，全球不确定性明显抬升，行业配置建议继续拥抱确定性的“安全资产”——①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。 风险提示：美债利率超预期下行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 引言.........................................................................................................................................3一、美国财政资金将在8月耗尽，财政困局迫在眉睫..............................错误!未定义书签。二、特朗普减税法案需要配套大量财政资金，也会恶化财政困局.........................................4三、借鉴19年经验，美国财政困局恶化，将会约束全球风险资产定价模型.........................5四、缓解财政困局的3条路径，都将加剧当前的美债危机：美债利率加速上行....................7五、美债危机导致全球不确定性抬升：继续拥抱反脆弱的安全资产......................................8六、市场复盘及展望..............................................................................................................96.1市场复盘......................................................................................................................96.2经济数据....................................................................................................................136.3经济要闻回顾.............................................................................................................156.4未来重点关注.............................................................................................................16七、风险提示.......................................................................................................................18 图表目录 图1：过去三年每年需要新增2万亿以上美债.........................................................................3图2：特朗普新增关税未来十年预计能带来2.07万亿美元收入..............................................3图3：里根减税造成美国财政收入大幅下降.............................................................................4图4：里根大幅减税后，美国经济遭遇“二次探底”..............................................................4图5：里根之后的每轮减税，财政支出的增速都在扩张..........................................................4图6：19年财政危机解决之后，中美关系才再次缓和.............................................................5图7：19年美债限额打开后不久就出现了流动性危机.............................................................6图8：缓解债务危机的三条路径都将导致美债利率上行..........................................................7图9：行业配置：黄金/银行/资源/公用等“硬通货”（中特估）+国产AI算力等“硬科技”（科特估）......................................................................................................................................8图10：市场复盘....................................................................................................................16图11：市场展望....................................................................................................................17 表1：市场回顾......................................................................................................................10表2：本周估值概览...............................................................................................................12表3：经济数据......................................................................................................................13 引言 美财长贝森特警告称美国财政资金将在8月耗尽，美国财政困局迫在眉睫。当前缓解财政困局的3条路线（提升债限、关税加码、债务重组），都会导致美债利率加速上行。美债危机正在导致全球金融系统的不确定性快速抬升，行业配置继续拥抱反脆弱的安全资产（中特估+科特估）。 一、美财长警告财政资金或在8月耗尽，财政困局迫在眉睫 今年美国财政预算赤字率为6.1%，根据过去三年财政数据，赤字率6%左右对应每年约2万亿美元的财政缺口。5.13众议院公布的特朗普“美丽大法案”预算案显示，预计将在未来十年减税（减少收入）4万亿美元，减支1.5万亿美元，而特朗普新增关税未来十年只能额外带来约2.07万亿美元的收入，意味着平均每年财政缺口还将增加430亿美元。考虑到特朗普上任以来减支推行的效果有限，1.5万亿的减支计划落实情况仍然存疑，实际财政缺口可能更大。 上半年美国财政部并未新增美债，财政缺口主要由政府现金和非常规措施支撑。但5.9美财长贝森特警告政府现金和非常规措施将在8月耗尽。为避免债务违约和政府停摆，7月中旬国会休会前，美国需要解决当前的财政困局。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：税务基金会，西部证券研发中心测算更新至5.12的关税政策 二、特朗普减税法案需要配套大量财政资金，也会恶化财政困局 特朗普减税法案类似于1980年代里根新政“供给侧改革”。1981年里根施行减税政策，但未配合大量财政支出托底，导致美国经济1982年出现“二次探底”。这是因为减税的财政刺激效果可能延后显现，刺激力度也可能弱于财政支出。因此里根之后的总统，无论是民主党还是共和党，为强化经济刺激效果，在减税时也都会配合大量财政支出托底。我们在1.19年度策略展望《大安全当立》中提示：3年加息周期后，当前的美股和美国经济已经处于“危机边缘”。特朗普减税法案，若未配合大量财政资金托底，容易导致海外出现中大级别金融危机。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 三、借鉴19年经验，美国财政困局恶化，将会约束全球风险资产定价模型 当前中美处于经贸斗争中，美债规模触及限额，与2019年年中相似度很高，借鉴2019年经验，全球风险资产可能受到风险偏好或流动性的约束。 （1）19年3