重估“安全资产”系列报告(十四)：6月为何是“看涨期权”？

证券研究报告2025年06月08日 6月为何是“看涨期权”？ 重估“安全资产”系列报告（十四） 核心结论 分析师 1、6月脉冲：三大宏观变量共振向上 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 我们在5.25《6月脉冲》中判断，6月市场上行风险＞下行风险，有望迎来脉冲式行情，积极把握6月“看涨期权”。具体来看，6月脉冲源自三大宏观变量的共振向上：①国内政策上行空间打开；②中美关系上行概率＞下行概率；③美债危机短期下行风险有限。 联系人 金科15047249819jinke@research.xbmail.com.cn 2、国内政策：战略窗口期，上行空间打开 （1）可行性：化债的本质是债务货币化，会加剧汇率贬值压力。当前人民币阶段性贬值压力放缓，甚至出现升值端倪，国内大规模化债的政策空间打开！ 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn （2）必要性：1998-2000年经济复苏经历“出清→修复→扩表”3个阶段，当前地产链基本已经“出清”，下一阶段政策将聚焦化债“修复”资产负债表。 （3）有效性：有效需求（投资和消费）不足导致当前经济增长低于潜在增长率。化债能够“修复”政府/企业/居民部门的资产负债表，相较于所谓的“强刺激”政策，能够根本性提振全社会的有效需求。 3、中美关系：缓和小周期，上行概率＞下行概率 近期中美关系下行风险可控，上行空间打开，有望带来风险资产6月脉冲——①下行风险可控：中美关系基本不会回到4月2日，当时美国面对中国对等反制并无后手，因此加剧对抗是小概率事件。即便中美关系维持现状，也不会构成下行风险。②上行空间打开：6.5中美元首通话，双方元首同意尽快举行新一轮会谈，中美“关税战”阶段性修复概率较高，构成“看涨期权”。 4、美债危机：6月喘息期，下行风险有限 我们在5.18《美债危机，迫在眉睫！》中指出，美债危机的本质是美国财政困局，当前缓解财政困局有3条路径：①债务违约（小概率），否则美国国家信用受损；②财政约束（小概率），否则美国陷入危机；③超发美债（大概率）是唯一选择，当前TGA账户仍有余量，最早在7月之后开始出现“突破债务上限→超发美债→美债利率抬升→风险资产承压”的下行风险，6月仍有喘息机会。 5、6月适当增加“科特估”在安全资产中的配置比例 中长期来看，逆全球化趋势仍将延续，外部环境不确定性加剧，但短期来看，6月三大宏观变量共振向上，市场上行确定性增强。中长期继续拥抱反脆弱的“中特估”+“科特估”安全资产，6月可以阶段性增加“科特估”的配置比例——①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。 风险提示：政策落地不及预期，国际局势变化风险，美债利率超预期上行等。 内容目录 引言.........................................................................................................................................3一、6月脉冲：三大宏观变量共振向上..................................................................................3二、国内政策：战略窗口期，上行空间打开..........................................................................4三、中美关系：缓和小周期，上行概率＞下行概率...............................................................6四、美债危机：6月喘息期，下行风险有限...........................................................................7五、6月适当增加“科特估”在安全资产中的配置比例.........................................................8六、市场复盘及展望..............................................................................................................96.1市场复盘......................................................................................................................96.2经济数据....................................................................................................................136.3经济要闻回顾.............................................................................................................156.4未来重点关注.............................................................................................................16七、风险提示.......................................................................................................................18 图表目录 图1：6月三大宏观变量共振向上：国内政策、中美关系、美债危机.....................................3图2：2021年以来，企业应收账款回收期明显延长................................................................4图3：2021年以来，企业应收账款占收入比明显提升............................................................4图4：A股非金融上市公司资本开支处于历史低位..................................................................5图5：收入增速放缓+工作时间延长，导致居民消费能力受损.................................................5图6：特朗普1.0以来，KOF全球化指数几乎停滞.................................................................6图7：中美关系下行风险可控，上行空间打开.........................................................................6图8：美国历次债务上限问题均通过上调或暂停债务上限解决................................................7图9：2023年6月初，美债濒临违约，两党同意暂停债务上限..............................................7图10：行业配置：黄金/银行/资源/公用等“硬通货”（中特估）+国产AI算力等“硬科技”（科特估）......................................................................................................................................8图11：市场复盘....................................................................................................................16图12：市场展望....................................................................................................................17 表1：市场回顾......................................................................................................................10表2：本周估值概览...............................................................................................................12表3：经济数据......................................................................................................................13 引言 当前国内政策、中美关系、美债危机三大宏观变量共振向上，市场上行风险＞下行风险，6月有望迎来脉冲式行情。中长期逆全球化趋势仍将延续，外部环境不确定性加剧，但短期市场上行确定性增强，积极把握6月“看涨期权”，可以阶段性增加“科特估”在安全资产中的配置比例。 一、6月脉冲：三大宏观变量共振向上 我们在5.25《6月脉冲》中判断，6月市场上行风险＞下行风险，有望迎来脉冲式行情，积极把握6月“看涨期权”。具体来看，6月脉冲源自三大宏观变量的共振向上—— （1）国内政策：战略窗口期，上行空间打开。①可行性：当前人民币阶段性贬值压力放缓，大规模化债政策空间打开。②必要性：经济复苏须经历“出清→修复→扩表”3个阶段，当前地产链基本“出清”，下一阶段政策将聚焦化债“修复”资产负债表。③有效性：相较于所谓的“强刺激”政策，化债能够根本性提振全社会有效需求。 （2）中美关系：缓和小周期，上行概率＞下行概率。①下行风险可控：中美关系基本不会回到4月2日，当时美国面对中国对等反制并无后手，因此加剧对抗是小概率事件。即便中美关系维持现状，也不会构成下行风险。②上行空间打开：6.5中美元首通话，双方元首同意尽快举行新一轮会谈，中美“关税战”阶段性修复概率较高，构成“看涨期权”。 （3）美债危机：6月喘息期，下行风险有限。美债危机的本质是美国财政困局，当前缓解财政困局有3条路径：①债务违约（小概率），否则美国国家信用受损。②财政约束（小概率），否则美国陷入危机。③超发美债（大概率）是唯一选择，当前TGA账户仍有余量，最早在7月之后开始出现“突破债务上限→超发美债→美债利率抬升→风险资产承压”的下行风险，6月仍有喘息机会。 资料来源：西部证券研发中心绘制 二、国内政策：战略窗口期，上行空间打开 美元危机强化人民币升值潜力，国内化债政策空间打开。化债的本质是债务货币化，会导致汇率贬值压力，因此，化债政策需要人民币升值周期的配合。我们在5.25《6月脉冲》中指出，过去3年美联储加