重估“安全资产”系列报告（十二）：6月脉冲

策略专题报告 证券研究报告2025年05月25日 6月脉冲 重估“安全资产”系列报告（十二） 核心结论 分析师 1、美债危机的短期影响或正被高估：只是特朗普“极限施压”的危险游戏 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 我们在5.18发布的周报《美债危机，迫在眉睫！》中提示：缓解当前美国财政困局的3个方法（超发美债/加征关税/债务重组），都会导致美债利率加速上行的危机。当前部分投资者担心美债危机可能恶化成海外中大级别金融危机，但我们认为：近期美国“股债汇三杀”会倒逼特朗普政府/美联储态度软化。在短期内，我们反而无需过度定价美债危机的潜在风险。 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 2、中美日内瓦协议的长期作用或被低估：中美货币信用确立“东升西落” 联系人 面对4.2所谓的“对等关税”，中国政府强势对等反制。美国在过去40多年全球化秩序中“说一不二”的地位遭受严重挑战，这会明显动摇当前美元信用的根基，其历史意义或不亚于1971年布雷顿森林体系解体。当时的追赶国日本的货币和股市，在经历初期的调整后均长期走强。“东升西落”趋势再次确立，只是这一次的东方主角不再是日本，而是中国。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 3、继去年924政策组合拳后，国内“超常规”的政策空间再次打开 过去3年加息周期，中美利差倒挂走扩，导致资金流出&人民币贬值压力加大，约束国内“超常规”政策空间。4月初以来的对等关税、中美日内瓦协议以及美债危机，持续重创美元信用的根基，全球资金开始抛售美债：即便美债利率快速上行，其对全球资金的吸引力也仍在下降，美元指数持续回落。而对应的，近期虽然中美利差倒挂走阔，但人民币反而存在升值潜力，国内政策空间打开。 4、借鉴519行情：国内化债政策或按下加速键 去年9.18虽然美联储开始降息，但美债利率持续抬升，人民币贬值压力加大，国内政策空间其实比较有限。而当前人民币汇率阶段性“告别”美债利率约束，政策战略机遇窗口期，国内完全可以借机加速推进化债！借鉴我们在《A股能走出519独立行情吗？》中总结的519行情的三个前提条件“出清→修复→扩表”。我们判断：在房地产基本完成出清后，随着当前国内“超常规”政策空间打开，化债政策或将加速落地。 5、6月脉冲，适当增加“科特估”在安全资产中的配置比例 “告别灯塔”的调整期，前途是光明的，道路是曲折的。当前投资者可能过于关注美债危机的风险，而忽视了人民币升值&政策空间打开的机会。A股中长期仍继续建议配置反脆弱的“安全资产”，6月份可以阶段性增加其中“科特估”的配置比例—①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。 风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步节奏不及预期等。 内容目录 引言.........................................................................................................................................3一、美债危机的短期影响或正被高估.....................................................................................3二、中美日内瓦协议的长期作用或被低估..............................................................................4三、去年924后，国内“超常规”的政策空间再次打开.......................................................5四、借鉴519行情：国内化债政策或按下加速键..................................................................7五、6月适当增加“科特估”在安全资产中的配置比例.........................................................9六、市场复盘及展望............................................................................................................106.1市场复盘....................................................................................................................106.2经济数据....................................................................................................................156.3经济要闻回顾.............................................................................................................176.4未来重点关注.............................................................................................................17七、风险提示.......................................................................................................................19 图表目录 图1：2025年4月“股债汇三杀”后,美国政府和美联储立场快速软化..................................3图2：布雷顿森林体系破裂后日元大幅升值.............................................................................4图3：短暂恐慌后，日元升值推动日股迎来一轮牛市..............................................................4图4：美联储加息周期，中美利差倒挂走扩，约束国内“超常规”政策空间..........................5图5：4月以来美债违约风险抬升，全球资金流出美债：美债利率上行但美元指数明显回落.5图6：过去3年加息周期，人民币汇率压力约束国内政策空间...............................................6图7：5月降准降息，但人民币仍维持升值趋势......................................................................6图8：历史上美联储降息美债利率往往同步下行，但24年降息后美债利率反而转升，这显著压制了国内政策空间................................................................................................................7图9：1997-1999年，化债政策密集出台，快速修复银行系统资产负债表.............................8图10：行业配置：黄金/银行/资源/公用等“硬通货”（中特估）+国产AI算力等“硬科技”（科特估）......................................................................................................................................9图11：市场复盘....................................................................................................................18图12：市场展望....................................................................................................................18 表1：市场回顾......................................................................................................................11表2：本周估值概览...............................................................................................................13表3：本周资金分行业净流入................................................................................................14表4：经济数据......................................................................................................................15 引言 4月初以来的对等关税/中美日内瓦协议/美债危机重创美元信用根基，将会加速全球资金“告别灯塔”，强化人民币升值潜力，并打开国内“超常规”政策空间。当前投资者可能过于关注美债危机的风险，而忽视了人民币升值&政策空间打开的机会。6月市场可以相对积极一些，适当增加“科特估”在安全资产中的配置比例。 一、美债危机的短期影响或正被高估 我们在5.18发布的周报《美债危机，迫在眉睫！》中提示投资者重视美债危机：（1）5.9美财长贝森特警告TGA账户将在8月耗尽；（2）特朗普减税法案需要配套大量财政资金，也会恶化财政困局；（3）当前缓解美国财政困局的3个方法（超发美债/加征关税/债务重组），都会导致美债利率加速上行的危机。 当前部分投资者担心美债危机可能会恶化成海外中大级别金融危机，但我们认为，当前的美债危机不过是特朗普政府又一次“极限施压”的危险游戏：在危机边缘“反复横跳”，但大概率短期不会真的坠入危机。近期的美国“股债汇三杀”，会倒逼特朗普政府/美联储态度软化。在短期内，我们反而无需过度定价美债危机的潜在风险。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、中美日内瓦协议的长期作用或被低估 面对4.2所谓的“对等关税”，中国政府强势对等反制，并于5月12日签订中美日内瓦协议。过去40多年以来，美国在其主导的全球化秩序中“说一不二”的地位遭受严重挑战。当前美元信用的根基是全球商品贸易美元结算，世界各国愿意接受国际贸易美元结算的前提，是美国在全球秩序中的主导性地位。 因此，中美日内瓦协议明显动摇了美元信用根基，其历史意义或不亚于1971年布雷