重估“安全资产”系列报告(十九)：银行搭台，谁来唱戏？

曹柳龙S0800525010001caoliulong@research.xbmail.com.cnmiaoyining@research.xbmail.com.cn证券研究报告2025年07月13日 分析师13817664054联系人缪一宁19921876895 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明内容目录一、银行行情为何能持续一年半？.........................................................................................3二、近期谁在买银行？...........................................................................................................3三、银行能涨到什么时候？...................................................................................................4四、哪些银行未来能涨更多？................................................................................................5五、银行搭台，安全资产唱戏！............................................................................................7六、市场复盘及展望..............................................................................................................86.1市场复盘......................................................................................................................86.2经济数据....................................................................................................................126.3经济要闻回顾.............................................................................................................136.4未来重点关注.............................................................................................................13七、风险提示.......................................................................................................................15图表目录图1：去年924以来上证指数24%的涨跌幅由银行贡献.........................................................3图2：23.11.17“三个不低于”政策是银行估值修复的起点....................................................3图3：3月以来，险资/私募/ETF在明显增配银行....................................................................4图4：3月以来，外资/公募/杠杆资金未明显增配银行.............................................................4图5：当前化债仍是托底为主，未来银行仍存在资产修复预期................................................5图6：PB（LF）小于0.6倍的银行（截至25.7.11）..............................................................5图7：银行不良资产率与PB呈现明显的负相关性..................................................................6图8：银行不良资产拨备覆盖率与PB呈现明显的负相关性....................................................6图9：PB相对不良资产率低估的银行，Q2涨幅更大..............................................................6图10：PB相对不良贷款覆盖率低估的银行，Q2涨幅更大....................................................6图11：行业配置：黄金/银行/资源/公用等“硬通货”（中特估）+国产AI算力等“硬科技”（科特估）......................................................................................................................................7图12：市场复盘....................................................................................................................14图13：市场展望....................................................................................................................14表1：市场回顾........................................................................................................................9表2：本周估值概览...............................................................................................................11表3：经济数据......................................................................................................................12 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明引言今年配置黄金/银行/资源等的“躺平资本”能赚钱，交易AI/机器人/新消费等的“先信资本”也能赚钱。安全资产和成长风格并不天然冲突。在流动性偏紧的时候，我们建议更多配置安全资产，而在流动性宽松时，我们可以更多交易成长风格。三季度美债超发将导致美元流动性冲击，银行搭台之后，不妨让安全资产继续唱戏。一、银行行情为何能持续一年半？过去一年半银行大涨接近60%，去年924以来银行贡献了上证指数24%的涨幅。我们1.19年度策略《大安全当立》以来持续推荐银行的逻辑是：（1）20年8月地产融资“三道红线”政策，导致地产行业步入长下行周期，房价持续下跌导致银行资产质量恶化，银行PB从21年初高点的0.8倍，持续回落到23年底低点的0.4倍；（2）23年底以来，地产信贷支持“三个不低于”/保障房收储/5000亿补充一级资本金等“化债”政策相继落地，持续修复银行资产质量，银行PB也从23年底低点的0.4倍，持续修复到现在的0.64倍。图1：去年924以来上证指数24%的涨跌幅由银行贡献资料来源：Wind，西部证券研发中心注：截至2025/07/11二、近期谁在买银行？今年3月以来银行加速上涨，险资/私募/ETF是主要的增量资金。（1）险资：3月中旬开始密集举牌招商银行/农业银行/邮储银行等港股银行；（2）私募：对银行的超配比例从3月的-8.32%大幅提升至5月的7.95%。（3）ETF：4月以来大幅流入银行160亿元。 图2：23.11.17“三个不低于”政策是银行估值修复的起点资料来源：Wind，中国政府网，西部证券研发中心 策略周报4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明图3：3月以来，险资/私募/ETF在明显增配银行资料来源：Wind，港交所，平安人寿官网，新华人寿官网，西部证券研发中心绘制图4：3月以来，外资/公募/杠杆资金未明显增配银行资料来源：Wind，西部证券研发中心绘制 今年3月以来银行加速上涨，而外资/公募/杠杆资金未明显增配银行。（1）外资：从陆股通数据来看，二季度外资反而减持银行1.62亿元；（2）公募：Q2公募基金的实际收益率和基于Q1公募基金重仓股测算的收益率并无明显偏差，可以合理推测，公募基金二季度没有明显增配银行；（3）杠杆资金：3月以来融资余额和银行股走势未见明显相关性，杠杆资金不是Q2银行股上涨的主要驱动力。三、银行能涨到什么时候？我们在6.22《赚钱效应为何不强？》中指出：去年924“政策组合拳”以来，A股的赚钱效应并不强，主要是因为：受人民币汇率的约束，国内“化债”政策不完全，导致市场情绪并未充分修复——国内“化债”政策仍旧“托而不举”，保障房收储/地方隐性债置换/系统性银行业的不良资产等大规模存量“化债”政策尚未开启。存量“化债”政策尚未落地，导致银行的资产质量仍有继续修复的空间。我们判断：在（1）大规模存量“化债”政策落地&（2）银行业估值得到系统性修复之前，银行依然有继续上涨的空间。 策略周报5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明图5：当前化债仍是托底为主，未来银行仍存在资产修复预期资料来源：西部证券研发中心绘制图6：PB（LF）小于0.6倍的银行（截至25.7.11）资料来源：Wind，西部证券研发中心 四、哪些银行未来能涨更多？大规模存量“化债”政策落地后，银行业PB有望继续修复，当前估值偏低的个股未来的上涨空间可能更大。当前PB处于相对低位的有贵阳银行、民生银行、华夏银行、郑州银行等。（仅客观数据罗列，不代表个股推荐） 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明我们观察到，银行的PB和其资产质量存在明显的相关性：和不良资产率呈显著负相性，而和不良贷款拨备覆盖率呈明显正相关性。从Q2银行个股的市场表现也能够验证这个判断：PB相对不良资产率低估的银行，或者是PB相对不良贷款覆盖率低估的银行，Q2涨幅会更大。因此，PB相对其资产质量仍偏低估的银行，未来的上涨空间可能更大——（1）当前PB相对于其不良资产率仍明显偏低估的有民生银行、平安银行、无锡银行、光大银行等；（2）当前PB相对于其不良贷款拨备率仍明显偏低估的有贵阳银行、苏农银行、无锡银行、郑州银行等。（仅客观数据罗列，不代表个股推荐）图7：银行不良资产率与PB呈现明显的负相关性图8：银行不良资产拨备覆盖率与PB呈现明显的负相关性资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心图9：PB相对不良资产率低估的银行，