重估“安全资产”系列报告（十六）：赚钱效应为何不强？

曹柳龙S0800525010001caoliulong@research.xbmail.com.cnmiaoyining@research.xbmail.com.cn证券研究报告2025年06月22日 分析师13817664054联系人缪一宁19921876895 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明内容目录引言.........................................................................................................................................3一、股市跌不动：今年大跌后总能涨回来..............................................................................3二、但也难挣钱：去年924以来股市赚钱效应递减...............................................................4三、资金平庸化：外资/杠杆/私募流入量持续萎缩.................................................................5四、核心约束：中美债务困局仍未修复.................................................................................6五、破局方向：美债危机倒逼美联储降息/扩表.....................................................................7六、谋定而后动，继续配置反脆弱的“安全资产”...............................................................8七、市场复盘及展望..............................................................................................................97.1市场复盘......................................................................................................................97.2经济数据....................................................................................................................137.3经济要闻回顾.............................................................................................................157.4未来重点关注.............................................................................................................16八、风险提示.......................................................................................................................18图表目录图1：上证指数已经连续8个月横盘.......................................................................................3图2：去年924以来A股赚钱效应递减...................................................................................4图3：年初至今，收益率为正的基金仅有6成.........................................................................4图4：资金平庸化导致行情从整个顺周期板块收缩到中等规模主线再收缩到小规模主题........5图5：最近几年A股的核心矛盾：中美债务困局.....................................................................6图6：上证指数和人民币汇率高度相关，尤其是今年初以来...................................................7图7：行业配置：黄金/银行/资源/公用等“硬通货”（中特估）+国产AI算力等“硬科技”（科特估）......................................................................................................................................8图8：市场复盘......................................................................................................................16图9：市场展望......................................................................................................................17表1：市场回顾......................................................................................................................10表2：本周估值概览...............................................................................................................12表3：经济数据......................................................................................................................13 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明引言上证指数的月线已经连续横盘8个月，股市“跌不动”，但也“不赚钱”。市场的两个核心矛盾，中美债务困局，目前只解决了“半个”：国内“化债”政策空间尚未完全打开，美债的潜在危机仍在发酵。在美联储降息/扩表之前，反脆弱的“安全资产”，仍将是各类资金的最大公约数。一、股市跌不动：今年大跌后总能涨回来去年924“政策组合拳”以来，A股韧性明显增强：上证指数的月线已经连续横盘8个月。仅1月和4月出现调整：今年1月美债利率快速抬升和4月所谓的“对等关税”，虽然导致A股明显调整，但市场都能快速修复。我们判断：后续除非美债利率快速抬升导致海外金融危机，或者出现严重程度远超“对等关税”的风险事件，否则上证指数很难跌破1月和4月的低点。图1：上证指数已经连续8个月横盘资料来源：Wind，西部证券研发中心 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明二、但也难挣钱：去年924以来股市赚钱效应递减去年924以来，A股主要有3轮行情：去年9.24-11月初、今年1月中旬到3月中旬、今年4月中旬至今。在这3轮行情中，上涨的公司数和涨停的公司数占比，都是持续回落的，市场的赚钱效应递减——年初至今60%左右的公募基金收益率为正，公募基金年内净值增长率的中位数仅为1.5%。图2：去年924以来A股赚钱效应递减图3：年初至今，收益率为正的基金仅有6成资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明三、资金平庸化：外资/杠杆/私募流入量持续萎缩去年924以来的3轮行情中，外资/杠杆/私募等增量资金流入相继减少，导致行情规模和持续性也相应递减——（1）去年10-11月外资/杠杆/私募共同驱动整个顺周期板块反弹；（2）今年2月杠杆和私募资金驱动AI和机器人等中等规模主线领涨；（3）而今年5-6月平庸的增量资金仅能驱动新消费/创新药/稳定币等小规模主题行情快速轮动。图4：资金平庸化导致行情从整个顺周期板块收缩到中等规模主线再收缩到小规模主题资料来源：Wind，西部证券研发中心 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明四、核心约束：中美债务困局仍未修复中美两国的债务困局，是过去几年A股持续调整的主要原因。去年924“政策组合拳”仅“托底”而非“修复”中国的债务困局，而美债的潜在危机则仍在继续发酵中。这导致A股虽然“跌不动”，但也“难挣钱”，增量资金也越来越“平庸化”——国内“化债”政策以“托底”为主，空间尚未完全打开——（1）去年5月的“保障房收储”政策只是“托底”房价下限，但无法扭转房价下跌趋势；（2）去年底的10万亿“化债”资金也只是“托底”不发生债务违约，但无法完全修复地方政府的资产负债表；（3）今年3月5000亿特别国债仅“托底”四大行一级资本，但未修复全部银行业的资产质量。国内“化债”政策还没有开始“修复”实体经济资产负债表，主要原因是受到人民币汇率贬值压力的掣肘。（详见5.11《A股能走出519独立行情吗？》；5.25《6月脉冲》）美债的潜在危机也在继续发酵中：美联储3年加息周期尾声，全球风险资产处在危机边缘。我们在3.16《“东升西落”或非坦途，拥抱“反脆弱性”》中提示：过去40年经验显示，美联储加息周期启动后，最多3年半，美股和美国经济一般都会出现危机，并蔓延到全球。22年3月美联储首次加息至今已经超过3年，全球风险资产正处于危机边缘。图5：最近几年A股的核心矛盾：中美债务困局 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明五、破局方向：美债危机倒逼美联储降息/扩表去年924“政策组合拳”以来，A股走势和人民币汇率的相关性明显提升。背后的原因是：人民币升值，国内“化债”政策空间打开，大规模“化债”修复实体经济资产负债表，A股才能迎来“519独立行情”。（详见5.11《A股能走出519独立行情吗？》）我们在6.18《美债危机：天边的乌云》中提示：7-8月超发美债或导致美元流动性冲击，需要警惕！不过，如果美元流动性冲击扩大成为银行业危机（类似23年硅谷银行风险事件），倒逼美联储降息/扩表，那么，人民币升值空间将明显打开，国内“化债”政策有望加码，A股也将实现向上突破。图6：上证指数和人民币汇率高度相关，尤其是今年初以来资料来源：Wind，西部证券研发中心 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明六、谋定而后动，继续配置反脆弱的“安全资产”924“政策组合拳”部分修复中国的债务困局，但美债潜在危机仍在发酵中。我们需要警惕7-8月美国开始超发美债导致的流动性冲击。在美联储降息/扩表之前，反脆弱的“安全资产”仍将是各类资金的最大公约数——（1）黄金/银行/资源/公用等“硬通货”。美元危机初露端倪，无论是“走向1971”还是“走向1978”都意味着全球货币稳定对黄金贬值，以美元计价的短久期商品和以人民币计价的长久期的银行/公用即将迎来系统性重估；（2）国产AI算力等“硬科技”。