重估“安全资产”系列报告（八）：对等关税，反噬美元

策略专题报告 证券研究报告2025年04月24日 对等关税，反噬美元 重估“安全资产”系列报告（八） 核心结论 分析师 1、美国所谓“对等关税”正在加速美元信用裂痕扩大 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 近期美国市场股债汇“三杀”，美元、美债等传统避险资产正在遭遇信任危机。而黄金价格不断创历史新高，金银比超越“二战”和“苏东剧变”时期。美债困局（美国财税能力弱化）+美元困局（全球去美元化），已经导致美元信用出现裂痕，而特朗普2.0政策正在加剧美元信用裂痕扩大。 联系人 金科15047249819jinke@research.xbmail.com.cn 2、美债困局：美国财税能力弱化，导致美元信用出现裂痕 新能源车、移动互联网、当前的AI科技，都是率先在美国实现技术突破，但由于美国缺乏产业配套和商业化土壤，科技优势较难产业化/商业化落地，并且美国跨国公司利润留存海外，进一步削弱美国财税能力。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 3、美元困局：全球贸易去美元化，也导致美元信用出现裂痕 美元信用的根基，在于全球贸易的美元结算。世界各国要参与国际贸易，就必须储备美元头寸，闲置的美元又会投资于美国国债等无风险资产，最终形成“贸易结算→储备美元→购买美债”的循环。当前，逆全球化加速，美元贸易结算占比回落，全球美元和美债需求明显下降，导致美元信用出现裂痕。 4、特朗普的诉求：通过关税战化解迫在眉睫的美债困局 当前，美国国债总额占GDP比重接近二战水平，美债规模触及法定上限，新发美债停滞，TGA账户余额快速消耗，后续不得不提升债务上限以维持政府运转，而超发美债将进一步加剧美国债务压力，无异于饮鸩止渴。美国所谓“对等关税”的诉求，就是将美国跨国企业的利润转化为财税收入——要么缴纳关税，要么制造业回流，缴纳所得税，修复美国政府的财税能力，化解美债困局。 5、特朗普的约束：关税战反而将加剧美元困局 1930年代，美国《斯穆特-霍利法案》大幅提升关税，导致全球贸易总额急剧萎缩，全球美元外汇储备大幅回落，美元信用严重受损。当前，如果关税战最终没能达成缓和，一旦关税落地，美元贸易结算将进一步回落，“贸易-美元-美债”循环受阻，加剧美元困局。因此，特朗普“让步”是必然的——美元信用裂痕扩大的“慢性死亡”，好过美元危机爆发后美元信用的顷刻崩溃。 6、行业配置：美元定价的短久期资产+人民币定价的长久期资产 （1）美元信用裂痕扩大，美元计价的大宗资源品价格将持续扩张。（2）人民币信用扩张，中国优势的银行/公用等“中特估”+国产AI算力等“科特估”，将开启长期重估进程。 风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 引言.........................................................................................................................................4一、美国所谓“对等关税”正在加速美元信用裂痕扩大........................................................4二、美债困局：美国财税能力弱化，导致美元信用出现裂痕.................................................5三、美元困局：全球贸易去美元化，也导致美元信用出现裂痕.............................................6四、特朗普的诉求：通过关税战化解迫在眉睫美债困局........................................................7五、特朗普的约束：关税战反而将加剧美元困局...................................................................7六、行业配置：美元定价的短久期资产+人民币定价的长久期资产.......................................8七、市场复盘及展望............................................................................................................107.1市场复盘....................................................................................................................107.2经济数据....................................................................................................................157.3要闻回顾....................................................................................................................177.4重点关注....................................................................................................................17八、风险提示.......................................................................................................................19 图表目录 图1：4月2日以来，美国股债汇“三杀”..................................................................................4图2：黄金价格创历史新高，金银比超过二战和苏东剧变时期................................................4图3：企业利润持续上升，但相应的税收占比在降低..............................................................5图4：美国企业实际税率低于官方税率....................................................................................5图5：14年以来，美元外汇储备占比下行，而其他货币提升..................................................6图6：14年以来，全球对美元和美债的需求都明显下降.........................................................6图7：Swift贸易融资中人民币占比提升，美元占比下降.........................................................6图8：23年中国跨境交易结算中人民币占比首次超过美元......................................................6图9：美国债台高筑，债务压力接近二战时期.........................................................................7图10：新发美债停滞，TGA账户消耗较快.............................................................................7图11：1930年代，美国加征关税后，全球贸易总额急剧萎缩................................................8图12：1930年代，美国加征关税后，全球美元储备大幅回落................................................8图13：行业配置：美元定价的短久期资产（大宗资源）+人民币定价的长久期资产（中特估+科特估）..................................................................................................................................9图14：市场复盘....................................................................................................................18图15：市场关注....................................................................................................................18 表1：市场回顾......................................................................................................................11 西部证券2025年04月24日 表2：上周估值概览...............................................................................................................13表3：上周资金分行业净流入................................................................................................14表4：经济数据......................................................................................................................15 引言 美债困局和美元困局导致美元信用出现裂痕，而美国所谓的“对等关税”，意在缓解美债困局，但会加剧美元困局。无论特朗普是否撤回所谓“对等关税”，逆全球化都将加速，中美货币信用也将继续“东升西落”。因此，美元定价的短久期资产（大宗资源）+人民币计价的长久期资产（国产算力）将成为各类资金的最大公约数。 一、美国所谓“对等关税”正在加速美元信用裂痕扩大 4月2日美国宣布所谓“对等关税”以来，美国市场股债汇“三杀”，美元、美债等传统避险资产正在遭遇信任危机。而黄金价格不断创历史新高，金银比超越“二战”和“苏东剧变”时期，处于历史极端高位。长期来看，美债困局（美国财税能力弱化）+美元困局（全球去美元化），已经导致美元信用出现裂痕，而特朗普2.0政策正在加剧美元信用裂痕扩大。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、美债困局：美国财税能力弱化，导致