重估“安全资产”系列报告（四）：四月不决断

证券研究报告2025年03月30日 四月不决断 重估“安全资产”系列报告（四） 核心结论 分析师 美国对等关税会增加全球出口链的“不确定性”，和国内政策的应对和对冲，导致4月经济和财报数据较难外推到全年。与其在“不确定性”的出口链和地产链中挖掘α，不如积极拥抱受益于逆全球化的β主线：黄金及类黄金的“安全资产”（资源/公用/国产算力）。 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 联系人 1、4月应当决断？警惕线性外推的陷阱！ 付原15900960003fuyuan@research.xbmail.com.cn “四月决断”是基于全球化时代的“确定性”线性外推。历史上，4月市场走势和经济基本面高度相关。但是，当前逆全球化加速，环境不确定性提升，四月经济/财报数据较难“确定性”外推全年经济/企业盈利基调。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 2、4月无法决断。美国关税会增加全年经济的“不确定性” （1）逆全球化加速，国内经济静待政策“托底”。高频数据显示，当前经济修复仍“冷热不均”。（2）3月美国对华加征关税的影响可能要到6月才会显现出来。（3）4月2日美国对等关税政策，可能进一步强化全年经济的“不确定性”。 3、4月不必决断！逆全球化加速，拥抱确定性的“安全资产” 与其在出口链和地产链的“不确定性”中，挖掘细分领域的α，不如在逆全球化的“确定性”趋势中，拥抱“安全资产”的β。（1）美国对等关税政策会增加全球出口链的不确定性，在“不确定性”中挖掘α没有性价比。（2）地产资产负债表修复需要时间，当前地产链敏感的“核心资产”或仍是赔率交易。（3）资源/公用/国产算力等“安全资产”，受益于逆全球化趋势且和地产链脱敏。 4、1.5万亿成交额是分水岭，市场风格加速回归“安全资产” （1）本周连续5个交易日，两市成交额在【1.5万亿】以下，游资和杠杆资金均转向流出。（2）3月初以来，美债利率底部震荡上行，市场风格从科技转向资源/公用等。成交缩量+美债利率抬升，都会约束A股大势和科技风格，4.2美国对等关税政策即将落地，市场风格正加速回归反脆弱的“安全资产”。 5、行业配置：逆全球化加速，继续增配黄金及类黄金的“安全资产” 逆全球化加速，黄金是“确定性”更高的安全资产。国计民生央国企持续经营概率高（中特估），国产算力能够锁定国内市场份额（科特估），都拥有类似黄金的“确定性”。A股两市成交额1.5万亿以下持续缩量+美债利率底部抬升+4.2美国对等关税即将落地，市场正从科技普涨，回归到“安全资产”重估：继续增配黄金/资源（有色/钢铁/煤炭）/公用/国产算力。 风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。 内容目录 一、4月应当决断？警惕线性外推的陷阱！...........................................................................4二、4月无法决断。美国关税会增加全年经济的“不确定性”...................................................5三、4月不必决断！逆全球化，拥抱确定性的“安全资产”......................................................6四、1.5万亿成交额是分水岭，市场风格回归反脆弱的“安全资产”........................................7五、行业配置：逆全球化加速，继续增配黄金及类黄金的“安全资产”...................................9六、市场复盘及展望............................................................................................................116.1市场复盘....................................................................................................................116.2经济数据....................................................................................................................176.3经济要闻回顾.............................................................................................................186.4未来重点关注.............................................................................................................19七、风险提示.......................................................................................................................21 图表目录 图1：3月数据真空期，市场表现脱离基本面..........................................................................4图2：4月大部分数据出炉，市场表现和基本面高度相关........................................................4图3：18年7月中美贸易冲突出现，但10月出口增速才出现下滑拐点，滞后至少3个月....6图4：逆全球化进程中，配置逻辑需转向寻找更具“确定性”的安全资产..................................7图5：成交额在1.5万亿以下对行情形成掣肘.........................................................................8图6：近期资金流入债市和境外股市.......................................................................................8图7：本周游资转向净流出......................................................................................................8图8：本周杠杆资金转向净流出...............................................................................................8图9：科技风格受美债收益率掣肘明显，3月3日美债收益率触及阶段性低点，下行趋势放缓且有抬升迹象...........................................................................................................................9图10：美债收益率自3月3日触及阶段性低点后不再下行，科技行情同步受到掣肘.............9图11：逆全球化加剧，投资者追逐确定性，“中特估”具备本金确定性，“科特估”具备利息确定性...........................................................................................................................................10图12：市场复盘....................................................................................................................19图13：市场展望....................................................................................................................20 表1：25年经济数据“冷热不均”，显现出政策效果的结构性矛盾............................................5表2：市场回顾......................................................................................................................12表3：本周估值概览...............................................................................................................14表4：本周资金分行业净流入................................................................................................16 西部证券2025年03月30日 表5：经济数据......................................................................................................................17 一、4月应当决断？警惕线性外推的陷阱！ 近期市场关注“四月决断”，其本质是：3月处于数据真空期，市场交易脱离基本面，而4月经济/财报数据落地后，市场驱动力从“预期”转向“验证”。但是，历史经验是基于全球化时代的“确定性”的线性外推。当前，逆全球化加速，环境不确定性提升，四月经济/财报数据难以成为全年投资的决定性变量，四月无法也不必决断。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、4月无法决断。美国关税会增加全年经济的“不确定性” 过去的全球化“确定性”阶段，Q1经济数据（PMI、工业增加值等）通常成为全年经济复苏的“风向标”。逆全球化加速，国内经济静待政策“托底”。当前高频经济数据“冷热不均”，4月经济/财报数据较难外推全年。24年下半年以来，经济托底态度明确，3月PMI重回扩张区间，但地产销售和螺纹钢期货价格却持续低迷，显示出当前经济整体仍呈现“冷热不均”的结构性矛盾。 3月美国对华加征关税的影响可能要到6月才会显现出来，4月2日美国对等关税政策，可能进一步强化全年经济的“不确定性”。历史经验显示，加征关税政策从落地到对出口链的数据造成拖累至少滞后3个月。25年3月美国对华加征关税对出口链的影响最早也要在6月的经济数据中才体现。况且，4月特朗普的关税政策有更大不确定性。因此，Q1的经济数据无法按照经验线性外推到全年，也无法对投资决策产生决定性影响。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 三、4月不必决断！逆全球化，拥抱确定性的“安全资产” 与其在出口链和地产链的“不确定性”