重估“安全资产”系列报告（三）：风格何必切换

证券研究报告2025年03月24日 风格何必切换 重估“安全资产”系列报告（三） 核心结论 分析师 年初以来领涨的科技风格，未见切换到消费，而是回归到受益于“逆全球化加速+地产中枢下移”的安全资产。资源/公用/AI算力等“安全资产”，拥有反脆弱性和地产链脱敏特征，在当前的时代背景下，将会系统性“特估”：资源/公用等“硬通货”（中特估）+AI算力等“硬科技”（科特估）。 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 1、表象：赔率交易下的风格切换 去年924以来A股在做赔率交易：前几年跌幅越大的科技，去年924以来涨幅越高。近期科技风格并未切换到次高赔率的消费，反而转向前几年领涨的资源/公用/银行等行业。市场风格似乎回归到了过去几年的“杠铃策略”。 金科15047249819jinke@research.xbmail.com.cn 2、实质：胜率逻辑下的主线回归 “杠铃策略”是逆全球化加速+地产中枢下移的产物，本质是资源/公用等“中特估”+AI算力等“科特估”：（1）逆全球化加速，环境不确定性增强，资本追逐“中特估”本金确定性+“科特估”利息确定性。（2）地产中枢下移导致预期收益率回落，地产链脱敏的资源/公用/科技等获得比较优势，开启重估进程。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 3、预期回报下移（负债端）：长期增量资金集中在险资、银行 地产周期下行会降低实体回报率，大量资金将会堆积到银行理财、保险资管等负债端。这些长线资金更重视本金的安全性，因此，银行理财、保险资管或更加偏好资源/公用/AI算力等安全资产。 4、逆全球化加剧（资产端）：资源/公用/AI算力等安全资产系统性重估 （1）特朗普2.0加速逆全球化，各类生产/生活要素自由流通受限，全球经济回落，通胀抬升，大滞胀将至。类似1970年代，大宗商品有望迎来长牛。（2）前沿科技能够拉开国家间经济底层效率代差，因此，逆全球化也会加速科技自主可控进程，AI算力等“硬科技”将成为新型举国体制重点发力的方向。 5、2025年算力平权+美元泛滥，安全资产加速重估 2024年几乎是资源/公用等“中特估”的单边行情，因为23年ChatGPT以来，AI科技没有革命性突破，且24年美联储加息周期尾声也约束科技股估值。不过，2025年DS算力平权带来AI科技革命性突破（类似23年初），美联储降息周期也释放科技估值空间。因此，25年市场风格将回归资源/公用等“中特估”+AI算力等“科特估”双主线，也就是所谓的“杠铃策略”。 6、行业配置：逆全球化+地产周期下行趋势下的最大公约数——算力/恒科等“硬科技”（科特估）+有色/煤炭/钢铁等“硬通货”（中特估）。 风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、表象：赔率交易下的风格切换.........................................................................................3二、实质：胜率逻辑下的主线回归.........................................................................................4三、预期回报下移（负债端）：长期增量资金在险资、银行...................................................5四、逆全球化加剧（资产端）：安全资产系统性重估.............................................................6五、2025年算力平权+美元泛滥，安全资产加速重估...........................................................7六、行业配置：拥抱反脆弱的“中特估”+“科特估”.................................................................8七、市场复盘及展望............................................................................................................107.1市场复盘....................................................................................................................107.2经济数据....................................................................................................................147.3经济要闻回顾.............................................................................................................157.4未来重点关注.............................................................................................................16八、风险提示.......................................................................................................................17 图表目录 图1：21年至去年924跌幅较大的行业，924至今涨幅较高...................................................3图2：近2周，资源/银行/泛公用事业等“中特估”硬通货成为资金追逐的方向...................4图3：逆全球化加剧，投资者追逐确定性，“中特估”具备本金确定性，“科特估”具备利息确定性.........................................................................................................................................4图4：地产周期下行，安全资产盈利能力与地产脱敏，获得比较优势.....................................5图5：经济增长中枢下台阶，保险规模显著扩张.....................................................................6图6：公募持仓高位，继续加仓空间有限................................................................................6图7：1970年代逆全球化加速滞胀，大宗品迎来十年长牛......................................................6图8：AI算力正在拉开国家间经济底层效率代差....................................................................6图9：21年以来，“中特估”安全资产开启结构性牛市...........................................................7图10：23年以来，“科特估”仅阶段性跑赢...........................................................................8图11：坚守反脆弱的“安全资产”（中特估：有色/煤炭/钢铁，科特估：AI算力/恒生科技）9图12：上周回顾....................................................................................................................16图13：本周展望....................................................................................................................17 表2：经济数据......................................................................................................................14 一、表象：赔率交易下的风格切换 去年924以来的行情是非常典型的超跌反弹赔率交易。2021年开始调整幅度越大的板块，924以来反弹幅度越大，例如电子、计算机、机械等科技制造板块；2021年开始相对抗跌的板块，924以来涨幅较小，例如银行/资源/公用事业等“中特估”。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 今年3月以来，科技板块超涨，根据赔率交易逻辑，次高赔率的消费板块，理论上会成为风格切换的方向。但实际上，消费经历短暂反弹后，上周已经回吐大部分收益，反而是924之前涨幅居前的资源/银行/泛公用事业等“中特估”安全资产，再次成为领涨板块。因此，3月以来的行情并非典型的高切低，而是“杠铃策略”的回归。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、实质：胜率逻辑下的主线回归 “杠铃策略”的本质，是逆全球化加剧和预期收益率下行两条线索下，“中特估”和“科特估”的结合。 （1）线索一：逆全球化加剧。2020年之前的全球化时代，环境确定性高，资本追求未来现金流（利息）的不确定性，获取高弹性的投资收益。2020年之后的逆全球化时代，环境不确定性增加，资本追逐确定性—— ①中特估：资源/银行/泛公用事业等国计民生重点领域，中国优势加持下，安全性仅次于黄金，即期净资产（本金）具备确定性；②科特估：算力芯片等新质生产力全球不可贸，能够锁定国内市场份额，未来现金流（利息）具备确定性。 资料来源：西部证券研发中心绘制 （2）线索二：预期收益率中枢下移。21世纪前20年的大发展时代，地产周期上行，地产链以及收入预期相关的消费“核心资产”成为时代的β。2021年以来地产周期下行，预期收益率中枢下移，地产链敏感的消费“核心资产”盈利能力恶化，而地产链脱敏的资源+科技获得比较优势，开启重估进程。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 三、预期回报下移（负债端）：长期增量资金在险资、银行 2021年以来地产周期下行，经济增长中枢下台阶，实体投资收益率回落，全社会剩余流动性会通过保险资管、银行理财等渠道投资金融资产，2022年以来，全国保费收入规模显著扩张，保险业占金融业总资产比例明显抬升。我们判断，未来中长期市场的机构资金增量，将继续从公募基金向保险资金、银行理财等转移。这些资金的核心诉求是本金安全+利息稳定，“中特估”+“科特估”安全资产将继续成为其核心配置方向。 策略专题报告 资料来源：Wi