重估“安全资产”系列报告（五）：安全资产，加速重估

证券研究报告2025年04月06日 安全资产，加速重估 重估“安全资产”系列报告（五） 核心结论 分析师 对等关税后，海外市场“危机交易”模式启动。信用货币时代，相比于大幅衰退，货币刺激后的滞胀是更可能的结果。在逆全球化趋势未根本性反转之前，无论特朗普对等关税政策是否缓和or美联储是否开启QE，类黄金“安全资产”都将成为各类资金的最大公约数。 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 1、特朗普对等关税落地，美股衰退交易加速 4.2特朗普对等关税超预期，海外风险资产进入危机模式：纳指2.20以来累计调整22%，跌幅接近20年3月疫情导致的海外金融危机时期。我们1.19年度策略展望《大安全当立》中明确提示：美联储3年加息周期后，美股和美国经济或已处“危机边缘”。本轮特朗普的“对等关税”成为了美股衰退交易的加速剂。 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 2、如果特朗普关税有所缓和，美国经济或走向滞胀 当前宏观背景和1970s有两点相似性：逆全球化+美元危机。（1）逆全球化会导致各类要素自由流通受限，全球经济回落，通胀抬升；（2）大规模超发美债加速美元流动性泛滥，即便经济回落，美元定价的全球大宗价格也会上涨。即便没有4.2对等关税，逆全球化+美元危机也会驱动美国经济滑向1970s滞胀。 3、如果美联储开启QE，美国也可能走向1970s滞胀 按照对等关税政策，当前美国有效关税税率将明显提高。而如果各国对关税的反制形成负向循环，美国的衰退压力将进一步加剧。但事实上，重演金本位下的“大萧条”的概率不大：金本位下的大萧条，在信用货币时代，是可以通过QE转换成滞胀的。我们判断：在逆全球化趋势没有根本性反转之前，美联储开启QE同样将推动美国走向1970s滞胀。 4、无论怎样，二季度反脆弱的“安全资产”都将全面回归 Q1经济高频数据改善、美债利率高位回落、DS“算力平权”，DDM三因素共振驱动科技普涨。而Q2出口潜在承压、美债利率即便回落也是危机交易、对等关税加大海外金融危机风险，DDM三因素都指向反脆弱的“安全资产”。 5、行业配置：逆全球化，大安全当立！拥抱“安全资产”（“中特估”+“科特估”） 在逆全球化趋势根本性反转之前，无论特朗普关税政策是否边际缓和or美联储是否开启QE，类黄金“安全资产”都将成为各类资金的最大公约数：继续拥抱“中特估”（黄金/资源/公用/银行）+“科特估”（国产算力）。 风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。 内容目录 一、特朗普对等关税落地，逆全球化加速..............................................................................4二、如果特朗普关税有所缓和，美国经济或走向滞胀............................................................5三、如果美联储开启QE，美国仍可能走向1970s滞胀........................................................7四、无论怎样，二季度反脆弱的“安全资产”都将全面回归.................................................9五、行业配置：逆全球化，大安全当立！拥抱“安全资产”（“中特估”+“科特估”）.......10六、市场复盘及展望............................................................................................................116.1市场复盘....................................................................................................................116.2经济数据....................................................................................................................166.3经济要闻回顾.............................................................................................................176.4未来重点关注.............................................................................................................17七、风险提示.......................................................................................................................19 图表目录 图1：2.20至今纳指累计调整22%，特朗普对等关税正加速美股衰退交易.............................4图2：美国一季度GDP消费萎靡，GDP可能出现负增...............................................................4图3：20%的全面关税将拖累1个多点的GDP............................................................................4图4：70年代发生了严重的滞胀..............................................................................................5图5：中东地缘局势不稳定导致石油危机推升原油价格..........................................................5图6：布雷顿森林体系破裂后，美元指数下行，金价狂飙.......................................................6图7：本轮在美元债务压力下，同样面临美元指数下行..........................................................6图8：本次关税实施后，美国有效关税税率将超过1930年高点..............................................7图9：《斯姆特-霍利关税法》公布后，美国贸易和经济均下滑................................................7图10：关税报复让美国出口也受到冲击..................................................................................7图11：1931年美国未放弃金本位，货币政策受掣肘，加剧萧条.............................................8图12：1930s大萧条“量价齐跌”..........................................................................................8图13：布雷顿森林体系破裂后，美联储扩表不再受约束........................................................8图14：金本位下，1970s滞胀也是“量价齐跌”....................................................................8图15：从DDM模型看，二季度优势资产将从科技转换为红利.................................................9图16：坚守反脆弱的“安全资产”（中特估：黄金、资源、公用、银行，科特估：AI算力）...............................................................................................................................................10图17：市场复盘....................................................................................................................18图18：市场展望....................................................................................................................18 表1：1970s美国贸易保护主义................................................................................................5表2：近期各资源国开始频繁发生供给冲击，带动价格上行...................................................5表3：1930s各国对美国关税的反制措施.................................................................................7表4：市场回顾......................................................................................................................12表5：本周估值概览...............................................................................................................14表6：本周资金分行业净流入................................................................................................15表7：经济数据......................................................................................................................16 一、特朗普对等关税落地，逆全球化加速 4.2特朗普对等关税超预期，海外风险资产进入危机模式。我们1.19年度策略展望《大安全当立》中明确提示：美联储3年加息周期后，美股和美国经济或已处“危机边缘”。3.15周报《“东升西落”或非坦途，拥抱“反脆弱性”》中指出，特