核心结论
- 对等关税后，海外市场“危机交易”模式启动。信用货币时代，相比于大幅衰退，货币刺激后的滞胀是更可能的结果。在逆全球化趋势未根本性反转之前，无论特朗普对等关税政策是否缓和或美联储是否开启QE，类黄金“安全资产”都将成为各类资金的最大公约数。
一、特朗普对等关税落地，逆全球化加速
- 特朗普对等关税超预期，海外风险资产进入危机模式：纳指2.20以来累计调整22%，跌幅接近20年3月疫情导致的海外金融危机时期。
- 美国当前经济衰退信号已经出现，如果对等关税完全执行，滑向衰退是极大概率的结果。假设对等关税提升美国有效关税税率13个百分点，将拖累25年GDP 0.6-1.0个百分点。
二、如果特朗普关税有所缓和，美国经济或走向滞胀
- 当前宏观背景和1970s有两点相似性：逆全球化+美元危机。
- 逆全球化会导致各类要素自由流通受限，全球经济回落，通胀抬升。
- 大规模超发美债加速美元流动性泛滥，即便经济回落，美元定价的全球大宗价格也会上涨。
三、如果美联储开启QE，美国仍可能走向1970s滞胀
- 本轮“对等关税”的有效税率明显提高，若各国对关税的反制形成负向循环，美国的衰退压力将进一步加剧。
- 重演金本位下的“大萧条”的概率不大：在信用货币时代，大萧条会通过QE转换为滞胀。
- 在逆全球化趋势没有根本性反转之前，美联储开启QE同样将推动美国走向滞胀。
四、无论怎样，二季度反脆弱的“安全资产”都将全面回归
- 从DDM三因素看，无论关税冲突是否边际缓和，以及美联储是否开启QE，二季度都将见证“安全资产”的全面回归。
- 一季度科技有三大驱动力：分子端由于业绩真空期+高频数据改善，迎来预期业绩的提振；分母端有美债利率的下降+DeepSeek算力平权带来的风险偏好的改善。
- 二季度“安全资产”将全面回归：分子端业绩渐次落地，加之出口数据可能变差，迎来现实和预期的双重压力；分母端虽然美债利率继续下降，但本次美债利率的下降并非美联储主动降准降息的预期，而更多是金融危机的担忧。
五、行业配置：逆全球化，大安全当立！拥抱“安全资产”（“中特估”+“科特估”）
- 二季度“安全资产”全面回归：无论是特朗普关税政策边际缓和或是美联储开启QE，美国都会发生类似1970s的经济浅衰退+通胀高企，“类黄金”安全资产将成为各类资金的最大公约数。
- “硬通货”：黄金/资源/公用/银行等“硬通货”。逆全球化加速，安全的重要性提升，“硬通货”具有较强的本金确定性，能够获得“确定性溢价”。
- 有预期业绩支撑的“硬科技”：国产AI算力芯片。逆全球化格局下，“自主可控”的硬科技反而增强了预期业绩的确定性。“算力基建”大潮将至，科技中国产AI算力芯片的“安全”属性同样最强。
六、市场复盘及展望
- 本周A股市场、海外市场与其他大类资产表现：万得全A下跌1.17%，上证指数下跌0.28%，标普500下跌9.08%。
- 从静态估值的角度看：A股总体PE（TTM）维持18.40倍，PB（LF）降至1.56倍。
- 本周资金面变化：A股总体重要股东二级市场交易净减持6.00亿元，偏股型基金新发行44.76亿，融资余额减少143.05亿元。
七、风险提示
- 美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。
