反内卷基金配置指南：寻找政策驱动下的价值重估

反内卷基金配置指南：寻找政策驱动下的价值重估 王子薇分析师SAC执业编号：S1130524010001王聃聃分析师SAC执业编号：S1130521100001 目录 政策背景与行业图谱 01 投资思路及基金筛选 02 ETF基金梳理 03 重点基金经理画像（按姓氏拼音排序） 04 国投瑞银李轩、工银瑞信母亚乾、广发苏文杰、华夏万方方、博时王凌霄、诺安赵森 01政策背景与行业图谱 反内卷政策背景 ◼针对日益严重的“内卷式”恶性竞争，结合以往供给侧改革经验，中国政府自2024年7月提出多层次、全方位政策，以增量产能限制推进过剩产能出清。核心政策事件及内容梳理如下： 反内卷政策背景 2024年政治局会议首次提出反内卷政策后，政策逐步升级，在提出与细化阶段（2024/7/30~2025/5/31）和落地执行阶段（2025/6/1~2025/10/31），不同行业指数呈现显著差异，反映出政策对行业竞争格局与市场预期的重塑作用。 ◼自政策提出伊始至细化阶段，机械设备、汽车行业涨幅靠前，折射政策对“过度竞争”行业的优化逻辑。 ◼2025年6月，政策进入强执行期，从规划引导转向穿透式监管。汽车、钢铁、基建、有色金属等行业纷纷组织座谈会、出台规范文件，抵制“内卷式”竞争。这一阶段有色金属、电力设备超额收益显著，凸显政策“强约束+新机遇”双重影响。 5◼短期看，政策打击恶性竞争，利好竞争格局清晰、龙头溢价高的行业；长期看，反内卷核心是提质增效，资源品、新能源、高端制造技术等驱动型行业将持续受益于公平竞争与创新投入。 基金行业配置 ◼反内卷政策的推出旨在优化资源配置、促进公平竞争、激发创新活力，为经济的可持续增长营造良好环境。基金重仓股作为市场资金重点关注和配置的对象，其所属行业相对万得全A指数行业自由流通市值的超低配情况，在一定程度上反映了市场对各行业的发展预期和反内卷政策背景下的空间。 ◼截至2025年三季度末，各行业呈现出明显不同的超低配状态。电子行业在基金重仓股中的配置显著高于万得全A指数行业自由流通市值，处于大幅超配状态，紧随其后的是通信、医药生物、传媒等成长性行业；在低配方面，非银金融、银行、计算机、机械设备、基础化工等行业处于明显的低配状态。从政策受益叠加基金配置拥挤程度来看，基础化工、建筑装饰、交通运输、煤炭、钢铁、建筑材料等有望成为反内卷基金潜在布局方向。 个股内卷度评分规则 ◼个股内卷度评分通过整合多个财务和市场指标的历史分位数构建综合评分模型，核心逻辑是将内卷现象量化为以下维度：①盈利能力承压程度（反映价格战和利润下滑）、②产能扩张非理性程度（反映供给过剩风险）、③经营效率下滑程度（反映资源配置失衡）、④定价权稳定程度。 ◼具体地，每个维度选取特定指标，计算最近5年总资产净利率、存货同比变化率、资本性支出、总资产周转率指标的历史分位数以及毛利率标准差的倒数，根据历史分位数和标准差倒数对指标进行得分换算，分数越高则内卷程度越严重。最后，将各项指标得分取算术平均作为个股内卷度得分，分值区间为1~10。 02投资思路及基金筛选 行业基金筛选和指标说明 行业主题基金划分标准： ◼根据最近6期（2022中报~2024年报）基金全部持股在相应板块的平均占比将主动权益基金划分为资源品、制造、新能源、科技、医药、消费、农业、金融地产和全行业基金，基金经理任职不足6期则取任职以来，其中，新能源、农业、资源品行业基金在该板块持股市值不低于股票投资市值的50%，制造、医药、消费、科技、金融地产行业基金不低于60%，其余则为全行业基金；划分为新能源主题的基金不再划分至制造，划分为农业主题的基金不再划分至消费。 基金内卷度打分规则： ◼将基金2025Q3重仓股的内卷度按占重仓比进行加权，得到基金的平均内卷度水平。从各行业主题基金的平均内卷度来看，资源品和制造业基金得分最高，反映出部分资源品需求传导不畅以及制造业同质化程度高的领域价格战和产能过剩现象仍然存在，反内卷政策配合需求复苏和产业升级，内卷压力有望加速缓解，优先利好资源品和制造行业主题基金。内卷度得分排在其后的依次是新能源、科技、全行业、医药、消费、农业、金融地产主题基金。 行业基金筛选和指标说明 基金业绩打分规则： ◼首先，分别计算各行业基金2024年&2025年以来回报、2024年&2025年以来相对指数的月胜率、最近2年相对指数的Alpha、Beta，以及最近2年重仓股相对其所在一级行业的加权平均超额收益，并在相应行业基金池内对各项指标进行排名。其中，资源品行业基金对标指数为中证内地资源主题指数（000944.CSI）、制造行业基金对标指数为中证中游制造产业指数（000962.CSI）、新能源行业基金对标指数为中证内地新能源主题指数（000941.CSI）。 ◼其次，对以上指标进行得分换算，排名前10%计10分，10~20%分位计9分，20~30%分位计8分，30~40%分位计7分，40~50%分位计6分，……，80~90%分位计2分，90~100%分位计1分。同时，对各项评分指标赋予相应权重，重仓股超额、相对指数的Alpha、Beta分别为20%，2024年&2025年以来回报、月胜率分别为10%，合计权重100%。 ◼最后，在各个行业主题基金池内将得分进行加权得到各行业基金的业绩得分，分值区间为1~10。 部分指标说明： ◼抱团度：对于每一只重仓股，计算所有基金持有该股票持仓比例的和（取对数），记为抱团评分，加权平均所有重仓股的抱团评分作为基金的抱团评分，再对基金抱团度评分进行升序排序，得到基金在全市场的抱团度分位数，分位数越靠前则抱团程度越低。 ◼集中度：基金前10大重仓股市值占股票投资总市值的比例。 ◼价值成长风格：选择4个价值因子，分别是P/E（TTM）、P/B、市现率PCF（净经营现金流）、股息率倒数；以及4个成长因子，分别是预期净利润增长率（当年度）、ROE（扣除非经常性损益）、过去3年扣除非经常性损益净利润增长率、过去3年净资产增长率；将所有因子指标标准化处理，计算4个价值因子平均值作为价值评分，计算成长因子平均值作为成长评分。 ◼市值风格：将所有股票分为市值大于800亿、市值在300亿和800亿之间、市值小于300亿三组，将此作为区分大盘/中盘/小盘的依据，计算基金持仓股票在三组中的持仓比例进行市值风格划分。 资源品行业内卷度和基金持仓 ◼资源品各细分行业中，钢铁行业的冶钢原料和煤炭行业的煤炭开采领域相关个股平均内卷度得分均高于7分，其中，冶钢原料低价竞争激烈且产能过剩严重导致供需失衡和企业利润率压缩，后续制造业需求复苏叠加出口改善或成为行业修复契机；煤炭开采行业同样存在恶性竞争加剧、以量补价策略泛滥、供需失衡导致价格下行的现象，但在反内卷政策推动下，行业格局正趋于优化。另外，有色金属行业中的能源金属内卷度也相对较高，行业个股平均得分为6.97，本质仍是供需失衡导致企业通过超产或低价维持份额，但整体收益未增导致资源浪费。整体来看，资源品领域内卷程度相对较高的细分行业多聚焦传统产业升级和新兴制造业有关的上游资源，在经济转型期体现为供需结构性失衡，短期内反内卷政策执行带来局部价格修复，中长期随着需求侧改革的深化，有望快速实现从“内卷生存”到“高质量发展”的可持续转变。 ◼从资源品基金各行业持仓情况来看，截至2025Q3，基金重仓股中有色金属行业占比最高，为64.34%，排在其后的是煤炭和电力设备，持有行业市值占重仓股市值的比例分别为10.28%和3.83%，其次是交通运输、基础化工、非银金融、农林牧渔、机械设备、计算机、公用事业等行业。 资源品行业基金打分和风格指标 ◼按2025Q3重仓股加权平均内卷度来看，资源品行业基金中内卷度得分最高的是黄海管理的“万家精选”，重仓股在煤炭行业市值占比超过85%，另有部分石油石化和有色金属的布局，相较于全市场基金抱团度极低；内卷度得分排在其后的是伍文友管理的“华商主题精选”和张文龙管理的“华商上游产业”。其余资源品行业基金大多聚焦有色金属行业，例如“华宝资源优选”（丁靖斐/杨奇）、“前海开源金银珠宝”（吴国清）、“万家双引擎”（叶勇）、“工银核心机遇”（母亚乾）、“嘉实资源精选”（刘杰）等；王凌霄/曾豪管理的“博时成长精选”重仓股在资源品相关行业的布局相对均衡。 制造行业内卷度和基金持仓 ◼制造行业整体内卷度得分仅次于资源品，细分行业中，平均内卷度最高的是国防军工行业，内卷度得分为6.13，其次是基础化工和建筑材料，内卷度分别为5.92和5.80。军工需求受国防预算、政策战略重心影响较大，尽管全球国防需求增长，但国内受宏观经济影响，企业为消化库存转向低价竞争，军工电子等部分领域差异化能力偏弱是行业内卷的核心因素，叠加需求端政府订单周期性释放，阶段供需错配易造成行业内耗；化工行业以内卷式低价竞争为主，产能过剩突出，致使行业部分公司ROIC恶化严重，同样地，水泥、玻璃等建材领域偏高的产能过剩使得资本回报率居全行业低位。 ◼持仓方面，制造行业基金2025Q3重仓占比最高的一级行业为国防军工，占重仓比为25.06%，其次为电子、电力设备、基础化工、机械设备、有色金属、汽车、公用事业行业，行业重仓市值占比在5~16个点之间。 制造行业（军工）基金打分和风格指标 ◼对制造行业基金持股的细分方向做进一步识别，筛选近1年重仓股中国防军工行业平均占比不低于40%的基金为军工主题基金，按内卷度得分进行排序。内卷度最高的为张璐管理的“永赢高端装备智选”，其业绩打分在军工主题基金中也相对不错，基金内卷度7分以上的还有潘令梓管理的“东方阿尔法招阳”和何崇恺管理的“易方达国防军工”，另外，内卷度和业绩打分均较为靠前的还有万方方管理的“华夏军工安全”、孟浩之管理的“富国军工主题”等。 制造行业（化工建材）基金打分和风格指标 ◼在制造行业基金池中，将最近1年重仓持有基础化工和建筑材料行业合计市值占重仓股总市值比例30%以上的基金划分为化工建材主题基金，并按基金内卷度得分进行排序，产品列表如下图所示。 ◼具体来看，李梦媛管理的“建信新材料精选”基金内卷度得分最高，为6.8分；其次是唐博管理的“天弘低碳经济”和张明烨管理的“信澳匠心回报”；管理时间相对较长的还有国泰的程洲，“国泰金牛创新成长”行业分布相对均衡，单一行业持仓占比较少超过30%，2022年以来化工行业占比相对较高，组合整体偏成长。另外，化工建材主题基金中内卷度和业绩打分均相对亮眼的还有“诺安利鑫”（赵森）、“广发聚丰”（苏文杰）等。 新能源行业内卷度和基金打分 ◼新能源行业整体内卷度得分排在资源品和制造业之后，细分行业中，个股平均内卷度得分前5位的依次是轨交设备（6.22）、风电设备（6.20）、工程机械（6.00）、摩托车及其他（5.99）、光伏设备（5.82），结合细分行业流通市值和基金持仓情况来看，新能源行业基金中重仓光伏和风电设备的产品更容易受益于反内卷政策下的行业盈利弹性提升。2024年7月反内卷政策首次提出以来，光伏和风电也成为政策着重发力的领域，当前行业修复趋势相对明确，长周期下相关基金有望成为反内卷行情的核心载体。 ◼新能源基金中，筛选近1年重仓股中光伏设备和风电设备细分行业合计平均占比不低于40%的基金为光伏/风电主题基金，并按基金内卷度得分进行排序，内卷度得分较高的基金包括“前海联合泳隆”（张磊）、“广发高端制造”（郑澄然）、“农银汇理绿色能源精选”（邢军亮）、“新华鑫动力”（崔古昕/蔡春红）、“招商能源转型”（任琳娜）等。 03ETF基金梳理 各类型ETF内卷度打分 ◼各类型ETF中，行业主题类基金内卷度显著高于其他类型，其次是smartbeta类、宽基指数基金，平均内卷度得分分别为5.88、5.83、5.65，港股通金融、综合、医药医疗等类型ETF得分处于相对较低的区间；行业主题类ETF中内卷程度比较高的有周期（6.38）、新能源（6.32）、医药医疗（