反内卷牛市+反杠铃配置：策略周聚焦

【策略周报】 反内卷牛市+反杠铃配置 ——策略周聚焦 反内卷牛市：《求是》刊文印证反内卷政策的政治高度 华创证券研究所 9/15《求是》第18期刊发了习近平总书记在7/1中央财经委会议上的讲话内容《纵深推进全国统一大市场建设》，我们认为应高度重视反内卷政策在全局工作中的急迫性。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 1）7/1财经委讲话于9/15《求是》的即时刊发印证了中央对反内卷工作的急迫性，从政治和全局高度出发予以高度重视，统一思想。首要即是“着力整治企业低价无序竞争乱象”，“要从政治和全局高度抓好落实”，反内卷在政治和全局层面被赋予极高立意。先前《求是》即时刊文多为中央经济工作会议讲话，本次仅隔两月刊发说明其与中央经济工作会议的刊文具备同等效力及急迫性。 联系人：周名未邮箱：zhoumingwei@hcyjs.com 2）决策层对反内卷的认知程度非常深刻：重在地方政府行为纠偏。中国供给侧的根本问题在于理解央地关系，地方政府行为更偏向于计划，以量为主要考核目标，增值税为主，重生产轻消费、新兴产业招商引资、互相竞争易引发重复建设、导致产能过剩。而文章六项举措中有三项对地方政府行为进行纠正。 相关研究报告 《【华创策略】杠杆资金净流入重回高位——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-09-16《【华创策略】反杠铃配置——策略周聚焦》2025-09-14《【华创策略】杠杆资金净流入高位回落——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-09-09《【华创策略】自胜者强——策略周聚焦》2025-09-07《【华创证券人工智能研究中心】AI中报业绩支撑渐强——多行业联合人工智能9月报》2025-09-03 3）从战略高度看，反内卷是赢得国际竞争主动权的需要。汽车、光伏等高端制造业推进反内卷落地，通过规范竞争提升国际影响力，使得我国在未来全球竞争中争取更有利的地位；在未来几年可能开启的新一轮全球资本开支周期中，中国在国家层面给予其重要的战略支持：中国企业赴欧美投资。 反内卷的政策环境+M1、企业现金活化的流动性环境，使得牛市的主驱动变化：从上半场金融再通胀、流动性牛市，转向下半场实物再通胀、反内卷牛市。 杠铃配置适配价格低位环境，通胀预期回升后反杠铃配置需求提升。 价格低位杠杆跑赢：红利低波受益于价格低位下的类现金资产占优；货币政策宽松与实体信贷需求恢复的时滞之下，小微盘风格享受剩余流动性充裕环境。但7月以来反内卷带来通胀预期的回升下，杠铃配置（红利低波+国证2000）收益率仅6%，而沪深300为+14%、科创50为+36%、创业板指+44%。 反杠铃配置不仅在股价上出现拐点，量的角度看顺周期ETF近三月显著增持。顺周期ETF明显增持印证市场认同反内卷预期带来通胀恢复的积极信号。近三月行业ETF中显著增持的为中证煤炭55亿份、有色金属41亿份；主题ETF前五：细分化工283亿份、CS电池115亿份、中证酒113亿份。具体增持较多板块：化工、白酒、电池、有色、煤炭。 反杠铃配置：通胀预期下的大盘成长+短期科创+中期顺周期 1）风格：大盘>小盘（通胀之下大盘业绩更优、过去五年大盘ROE韧性更强、ETF扩容对大市值风格加强），成长>价值（AI奇点突破、中美科技竞赛、全球降息周期）。 2）短期重视科创：热门板块近期均未出现明显的成交过热迹象；科创行情内部已实现大小盘风格逆转，6月以来科创板&创业板的五倍股分布显著增加。 3）通胀预期带来白马龙头回归，中期重视供给偏紧的顺周期行业：周期中的有色（工业金属、小金属）、钢铁、化工（农化制品、化学原料）、建材；消费中的养殖、轻纺；制造中的物流、医药、机械；科技中的消费电子、光学光电子 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1 19年来历次《求是》中涉及经济看法的刊发&讲话时间.....................................4图表2 7月以来反内卷加速落地..........................................................................................5图表3理解央地关系是理解中国供给问题的根本.............................................................6图表4再通胀路径：股价房价企稳→M1→PPI→企业盈利..............................................7图表5非金融上市公司现金变化趋势对应M1同比变化..................................................7图表6现金流量表拆分看企业现金流：经营性现金流改善贡献最大.............................8图表7 1990年代日本财政两轮大规模扩张........................................................................8图表8 1990年代日本产能利用率下降，PPI持续负增......................................................8图表9 2016年供给侧改革之下中国钢铁、煤炭供给端大幅减产....................................9图表10需求侧配合棚改等政策拉动，15-17年PSL放量大增........................................9图表11价格低位时期杠铃配置跑赢，25/7以来杠铃配置相较大盘龙头已持续跑输..10图表12顺周期ETF近三月开始增持................................................................................11图表13顺周期ETF 7月中旬开始显著增持.....................................................................11图表14对标15-16年通胀回归，乐观预期下PPI同比26Q1有望回正........................12图表15业绩上行周期利好大盘风格.................................................................................12图表16大小盘盈利分化小幅扩大.....................................................................................12图表17美国ETF规模扩张带来大盘跑赢小盘................................................................13图表18本轮盈利周期中大盘ROE_TTM更具韧性.........................................................13图表19成长风格盈利较价值风格显著修复.....................................................................13图表20上一轮联储降息和低利率前期，A股内部成长弹性更高..................................14图表21科创行情内部已发生大小盘风格逆转.................................................................15图表22 3500点以上高估值天花板打开............................................................................15图表23历轮牛市十倍股行业分布.....................................................................................16图表24 6月以来创业板&科创板五倍股分布增加...........................................................16图表25“反内卷”重点行业：库存、CAPEX、产能利用率、价格.................................18 核心结论： 1、反内卷牛市：《求是》发文印证反内卷政策的急迫性。 1）7/1财经委讲话于9/15《求是》的即时刊发印证了中央对反内卷工作的急迫性，从政治和全局高度出发予以高度重视，统一思想； 2）决策层对反内卷的认知程度非常深刻：重在地方政府行为纠偏； 3）从战略高度看，反内卷是赢得国际竞争主动权的需要。 2、反内卷的政策环境+M1、企业现金活化的流动性环境，使得牛市的主驱动发生变化：从上半场金融再通胀、流动性牛市，转向下半场实物再通胀、反内卷牛市。 3、杠铃配置适配价格低位环境，通胀预期回升后反杠铃配置需求提升。反杠铃配置已在股价上出现拐点，且量的角度看顺周期ETF近三月显著增持：细分化工、CS电池、中证酒。 4、反杠铃配置： 1）风格：大盘>小盘（通胀之下大盘业绩更优、过去五年大盘ROE韧性更强、ETF扩容对大市值风格加强），成长>价值（AI奇点突破、中美科技竞赛、全球降息周期）； 2）短期重视科创：科创行情内部已实现大小盘风格逆转，6月以来科创板&创业板的五倍股分布显著增加； 3）中期重视供给偏紧的顺周期行业：周期中的有色（工业金属、小金属）、钢铁、化工（农化制品、化学原料）、建材；消费中的养殖、轻纺；制造中的物流、医药、机械；科技中的消费电子、光学光电子。 一、反内卷牛市：《求是》刊文印证反内卷政策的政治高度 9/15《求是》第18期刊发了习近平总书记在7/1中央财经委会议上的讲话内容《纵深推进全国统一大市场建设》，我们认为应高度重视反内卷政策在全局工作中的急迫性。此次释放的信号主要包括： 1、7/1财经委讲话的即时刊发印证了中央对反内卷工作的急迫性，从政治和全局高度出发予以高度重视，统一思想。本期《求是》内容强调“当前最急迫的是聚焦重点难点，下决心清除顽瘴痼疾”，其中首要即是“着力整治企业低价无序竞争乱象”；强调“建设全国统一大市场，既是攻坚战，也是持久战，各地区各部门要从政治和全局高度抓好落实”，体现反内卷在政治和全局层面被赋予极高立意。本次刊发的即时性上，我们统计19年来各期《求是》中习总书记发表文章中涉及经济看法的共24篇，其中仅有6篇的刊发时间距讲话时间为两个月，此外多数讲话均为刊发时间时隔半年甚至一年以上。而此前较即时刊发的讲话，一般对应的是上年末经济工作会议的重要讲话内容，刊发时间为次年的两会前后，旨在两会中对全年的经济工作任务做详细布置，形成共识、凝聚统一思想，以更好地处理经济工作，例如：25/2第5期刊发习总书记24/12在中央经济工作会议上的讲话，针对地产&消费低迷、PPI持续负增的背景，强调大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；23/2第4期刊发习总书记22/12在中央经济工作会议上的讲话，面临需求端三驾马车走弱、地产承压态势，确立扩内需、强产业、两个毫不动摇、稳外资、防风险为来年的经济工作重心。而关注到本次7/1财经委讲话刊发的即时性，我们认 为其与中央经济工作会议的刊文具备同等效力及急迫性。同时我们也可以从各部委及行业协会对反内卷的表态中印证这一点：9月以来，工信部、市场监管总局、信息化部、国家能