策略周聚焦：反杠铃配置

策略周报2025年09月14日 【策略周报】 反杠铃配置 ——策略周聚焦 ❖观点重申：短期保持积极、未到高低切，中期仍展望实物再通胀牛市 华创证券研究所 短期来看，在整个9月份的市场运行中，尽管月初市场出现短暂震荡回调，但我们明确表达了乐观态度，从期间行情节奏来看，过去三周市场实际走势基本与我们观点相符，波动后重回升势。从逻辑层面分析：1）对于指数，我们坚持认为在牛市进程中不应轻易下车，“主线配置赚大钱、主题波段赚小钱”，在未出现明确的宏观&微观流动性收紧或产业政策转向信号之前，仅因短期涨幅较大就预判回调并非合理策略；2）在行业配置方面，我们维持9月对科创占优的判断，这一判断主要基于量价表现——价格维度，行业间的离散度尚未极端化，高低切换的信号并不显著；成交量维度，并未出现明显的交易过热迹象，更多呈现资金惜售形态。对于中期市场，我们继续维持展望实物再通胀有望带来牛市下半场。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 证券分析师：林昊邮箱：linhao@hcyjs.com执业编号：S0360523070007 相关研究报告 ❖反杠铃配置：杠铃配置适配价格低位环境，通胀预期回升后反杠铃配置需求提升 《【华创策略】杠杆资金净流入高位回落——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-09-09《【华创策略】自胜者强——策略周聚焦》2025-09-07《【华创证券人工智能研究中心】AI中报业绩支撑渐强——多行业联合人工智能9月报》2025-09-03《【华创策略】两融自身换手率创近十年新高——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-09-01《【华创证券红利资产研究中心】A股25H1分红扩围增量——多行业联合红利资产8月报》2025-09-01 从本质上看，杠铃策略更适合价格低位环境，主要原因一方面在于红利低波受益于价格低位背景下的类现金资产占优；另一方面是货币政策宽松与实体信贷需求恢复的时滞之下，小微盘风格享受剩余流动性充裕环境。对于杠铃配置的风险点，我们此前报告已均有讨论： 1）红利：从低波稳定转向周期资源。主要逻辑在于红利轮动框架下M1同比↑价格水平↑利率↓的宏观状态对应历史经验来看，周期红利表现显著占优，通胀预期有望传导至实际价格水平回升。此外当前金融资产价格已率先见底回升一年，实物资产价格在通胀预期回暖背景下有望回升，银行占优的价格低位背景或面临逆转。 2）微盘：通胀回归小市值承压。微盘策略的首要风险点便是“若通胀回归，业绩加速修复，市场重心重回基本面，小微盘或面临风格切换”，7月后的反内卷政策背景下通胀预期回升正是此前观点的现实映射。从“剩余流动性充裕、小微盘占优”的视角下往后展望M2同比上行空间0.6pct相对有限，剩余流动性或已度过过去一年时间的最充裕阶段。 ❖反杠铃配置具体表现：科技牛市+龙头白马回归 1）高度重视科创。年内科创行情来看，在25/6以前科创行情更多反映在北证为代表的小微盘公司中、并未有明确产业主线，而在25/6以来科创内部已发生大小盘的风格逆转，并且伴随着更多具备基本面催化的产业链龙头领涨，主要驱动在于市场涨至3500点以上估值天花板已打开，PEG行情向2倍扩散。 2）大盘>小盘，成长>价值。大盘>小盘主要基于三点：1）通胀之下的业绩占优；2）ROE韧性；3）ETF扩容对大市值风格加强。成长>价值主要基于三点：1）AI奇点突破；2）中美科技竞赛；3）全球降息周期。 ❖行业配置：短期关注明确的科技产业趋势，中期重视反内卷背景下供给偏紧行业 1）短期来看，科技成长行情有望持续，关注已形成明确产业趋势，具备业绩高增预期的成长行业，医药（创新药）、电子（PCB）、通信（光模块）等。 2）中期重视反内卷持续推进下的周期资源品涨价预期，尤其是反内卷聚焦供给过剩下的落后产能，故重点关注供给相对偏紧、弹性预期更大的行业：主要集中在周期中的工业金属、小金属、钢铁、石化、建材（水泥、装修建材）。 ❖风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1当前行业分化加剧但尚未到极值水平.....................................................................4图表2热门赛道当前成交热度并未显著过热.....................................................................4图表3价格低位时期杠铃配置跑赢，25/7以来杠铃配置相较大盘龙头已持续跑输.....6图表4当前仍属于M1同比↑价格↓利率↓......................................................................6图表5反内卷有望带动价格水平指数见底回升.................................................................6图表6 8月底以来通胀预期回暖..........................................................................................6图表7价格低位下银行利润增速更平稳.............................................................................6图表8价格弱势运行，业绩增长缺失，市场缺乏趋势主线，微盘相对占优..................7图表9过去一年剩余流动性持续上行，往后或已度过最充裕阶段.................................7图表10科创行情内部已发生大小盘风格逆转...................................................................8图表11 3500点以上高估值天花板打开..............................................................................9图表12对标15-16年通胀回归，乐观预期下PPI同比26Q1有望回正..........................9图表13业绩上行周期利好大盘风格.................................................................................10图表14大小盘盈利分化小幅扩大.....................................................................................10图表15美国ETF规模扩张带来大盘跑赢小盘...............................................................10图表16本轮盈利周期中大盘ROE_TTM更具韧性.........................................................11图表17成长风格盈利较价值风格显著修复.....................................................................11图表18上一轮联储降息和低利率前期，A股内部成长弹性更高..................................11图表19配置建议:华创证券人工智能研究中心9月精选组合........................................12图表20“反内卷”重点行业：库存、CAPEX、产能利用率、价格............................12 核心结论： 1、观点重申：短期未到高低切、保持积极，中期展望实物再通胀牛市。 2、杠铃配置本质上两端均适配价格低位环境，通胀预期回升后反杠铃配置需求提升 1）红利：从低波稳定转向周期资源； 2）微盘：通胀回归小市值承压。 3、反杠铃配置具体表现：科技牛市+龙头白马回归 1）高度重视科创，科创行情内部已实现大小盘风格逆转； 2）大盘>小盘：①通胀之下的业绩占优；②ROE韧性；③ETF扩容对大市值风格加强。 成长>价值：①AI奇点突破；②中美科技竞赛；③全球降息周期。 4、行业配置： 1）短期科技成长行情有望持续，关注已形成明确产业趋势，具备业绩高增预期的成长行业，医药（创新药）、电子（PCB）、通信（光模块）等； 2）中期重视反内卷持续推进下的周期资源品涨价预期，尤其是反内卷聚焦供给过剩下的落后产能，故重点关注供给相对偏紧、弹性预期更大的行业：主要集中在周期中的工业金属、小金属、钢铁、石化、建材（水泥、装修建材）。 一、观点重申：短期未到高低切、保持积极，中期展望实物再通胀牛市 短期保持积极、未到高低切，中期仍展望实物再通胀牛市。短期来看，在整个9月份的市场运行中，尽管月初市场出现短暂震荡回调，但我们过去连续两篇周报均明确表达了乐观态度——8/31《未到高低切时刻，保持积极》表示“最需关注的微观流动性收紧信号尚未明确，其余四类触发概率不大”、9/7《自胜者强》表示“本轮短期小幅回撤已结束，9月继续保持乐观，成长依然占优”。从期间行情节奏来看，过去三周市场实际走势基本与我们观点相符，具体来看9/1-9/5一周上证最大回撤、最终涨跌幅分别为-4%、-1%，全A分别-6%、-1%，沪深300分别-5%、-1%，中证2000分别-7%、-2%，而9月至今上证、全A、沪深300、中证2000分别收涨0.3%、0.7%、0.6%、0.4%，波动后重回升势。从逻辑层面分析：1）对于指数，我们坚持认为在牛市进程中不应轻易下车，“主线配置赚大钱、主题波段赚小钱”，在未出现明确的宏观&微观流动性收紧或产业政策转向信号之前，仅因短期涨幅较大就预判回调并非合理策略，特别是前期小幅回调中并未出现国家队显著增持行为，这一事实直接打破了市场此前对维稳资金干预的过度预期，反映出以中央汇金为代表的“平准基金”保持了相对理性且自信、尊重市场的心态；2）在行业配置方面，我们维持9月对科创占优的判断，这一判断主要基于量价表现——价格维度，行业间的离散度尚未极端化，高低切换的信号并不显著；成交量维度，并未出现明显的交易过热迹象，更多呈现资金惜售形态。对于中期市场，我们继续维持秋季策略《再通胀牛市的中场切换》观点，即展望实物再通胀有望带来牛市下半场。 资料来源：Wind，华创证券注：本报告数据均截至25/9/12 资料来源：Wind，华创证券 二、反杠铃配置：价格低位环境面临逆转 杠铃配置适配价格低位环境，通胀回归预期下反杠铃配置需求提升。从本质上看，杠铃策略更适合价格低位环境，主要原因一方面在于红利低波受益于价格低位背景下的类现金资产占优；另一方面是货币政策宽松与实体信贷需求恢复的时滞之下，小微盘风格享受剩余流动性充裕环境。而7月以来市场从3500点持续上行至3900点，杠铃配置（红利低波+中证2000）累计收益率-9%，而沪深300为+15%、中证A500为+17%、科创50为+33%、创业板指+40%，大盘成长风格显著更强，其核心驱动在于通胀预期的回升。这一变化主要基于两方面观察：1）货币活化程度提升，企业现金流改善。M1同比回升，具体表现为24/9-25/8上升9pct，表明企业现金流好转、资金流转加速，支出与收入循环增强，从而推动价格预期上行；2）反内卷政策持续从供给端施加约束，进一步强化了通胀逻辑。在此背景下，此前显著占优的杠铃策略自7月以来超额收益明显收敛。 对于杠铃配置的风险点，我们此前报告已均有讨论： 1）