反杠铃超额：不止牛市

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年07月27日反杠铃超额：不止牛市本周上证指数涨1.67%，宁组合涨5.00%，科创50涨4.63%，创业板指涨2.76%，恒生指数涨2.27%，大盘成长风格涨幅居前。本周全A日均交易额18486亿，环比上周有所上升。本周机构重仓的科创50指数、创业板指涨幅居前，而银行和小微盘相对跑输，符合我们在此前周报《最佳的选择：“创”》和《首次向杠铃超额发起挑战！》的判断：当前以银行-微盘为代表的极致杠铃策略虽尚存一定绝对收益空间，但超额有效性在下滑，同时以低估值大盘成长为代表“中间资产”正在出现绝对收益和超额收益的回摆，这点暗示尤其在今年三季度创业板指+科技科创的占优表现是大概率且可持续的。对于本周上证综指突破3600点，接近924行情后高位3674点，我们自407黄金坑兑现后始终维持“大盘是始终会比预期得强”的判断，这种乐观预判源于外部弱美元持续回流非美资产+内部股债资产配置再均衡两者共同推动股市流动性宽松，对应不断有增量资金涌入。事实上，当前增量资金已经有共振现象，这点在过去几年极为罕见：1、公募主动型基金开始回暖，与固收+资金持续入场并已形成明显赚钱效应；2、当前两融余额来到1.92万亿，接近3月的前高1.94万亿，7月至今融资盘净流入达到841亿元，活跃度明显提升；3、下调人身保险产品预定利率，低利率环境下使得保险为代表的资金再度入场支撑指数。在这种资金环境市场已不再忧虑“二次探底”，而对于后续是否能持续创新高步入牛市十分关注。我们认为当前基于流动性步入牛市的基础条件已经具备，向上空间虽暂无法明确但眼下依然重在结构，买对方向是核心，再次强调Q3重心是在创业板指+科技科创。1、从交易逻辑上，一般成交量较上一中枢放大20-30%代表交易热度明显上升，温和放大30-50%意味着正在开启一轮新的上涨趋势，而放大50%结合起点估值偏低往往对应着牛市开启。从目前看，全A量能在此前1.2万亿中枢提升50%至1.8万亿以上，值得重视。参考上一轮增量资金推动流动性牛市（2014-2015年），上证综指呈现指数突破要伴随量能突破、量能上台阶则指数上台阶。相反，如果指数新高而量能未新高，则可能有“假突破”的隐患。2、从定价逻辑上，我们认为大盘需要关注下周两大重大事件：1、外部是27-30日中美瑞典关税会谈以及8月1日美国关税大限日；2、内部是7月底中央政治局会议。如果中美关税问题能够逐步偃旗息鼓达成共识，同时能够看到全球财政扩张推动PMI扩张，在中美欧商业库存水平均不高的前提下，这种政治博弈力量的缓和与经济周期力量的回摆，都会促成类比2020“中美欧共振论”，那么大盘将步入牛市，眼下低估值大盘成长占优能持续。在结构层面，基于理性的角度，在当前低通胀局面未彻底终结之前，我们并非在当前强调以银行-微盘为“杠铃策略”失效，准确地说是绝对收益空间尚存，但超额表现会受到来自以创业板指为代表的低估值大盘成长+科技科创的挑战。具体逻辑如下：1、目前银行-微盘杠铃-中间资产（创业板指、沪深300）收益分化达到历史极值；2、目前量化新规将对微盘股增量资金形成约束，而四大银行股息率-十年期国债收益率差值低于2.5%，均暗示银行将处于高位震荡；3、基于主动信贷创造论，流动性将逐步从绝对低估值向相对低估值蔓延，呈现银行先涨，非银跟涨，再到科技与低估值大盘成长上涨的历史规律。同时，对于杠铃中间资产超额回升最准确地表达是：反银行-微盘杠铃超额=以A500指数为代表各细分行业龙头超额回升，创业板指则得益于估值在历史30%分位以下且业绩增长与趋势在宽基指数中占据优势，或将成为最为收益的方向：1、对于银行：目前看，银行指数自高点回撤达到7%，港股银行维持相对稳定跌幅为A股银行一半左右。客观而言，当前银行板块估值提升大致接近2020年中茅指数水平，未形成极致泡沫化，结合主动信贷创造论下社融扩张，以及股债资产配置再均衡过程仍在持续，目前银行板块处于“跌而不倒”的状态，虽没超额收益但明确看空银行板块也是不准确的。2、对于创业板指+科技科创：基于宏观策略视角，当前长期利率下移放缓和国内外扰动因素转向积极，叠加“反内卷”等长期有利于产能出清、竞争格局改善和通胀回暖的政策出台；在产业层面，AI（算力）、港股互联网、创新药、新消费、半导体、新能源（车）等新动能相继迎来各自的周期性拐点，这无疑再次为低估值大盘成长和所谓“中间资产”重回超额有效性提供条件。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 转化四阶段定价运与N字型定价低结构再平衡 相关报告已胜旧新高 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：二季度基本面温和修复，6月社融增速抬升，主动信贷扩张的过程延续....262.外部因素：美日达成初步关税协议框架；特朗普与鲍威尔关系有所缓和............29关税谈判进入冲刺阶段，欧央行暂停降息或开启货币政策新阶段.............296月房地产销售不及预期，成屋售价再攀新高.............................30图表目录本周美股、欧股、港股普涨................................................4本周低估值风格占优......................................................5本周主要指数涨跌幅一览..................................................5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................5本周万得全A换手率和成交额有所上升......................................5南向资金流入在6月初至今再度恢复净流入..................................67月以来南向资金流入汽车、创新药以及高股息...............................67月腾讯、阿里和小米的净流出十分明显.....................................6本周主流宽基基金ETF普遍获得小幅净流入..................................6银行板块在近两周出现明显回调...........................................7工商银行AH股走势对比..................................................7建设银行AH股走势对比..................................................7当前银行板块股息率仍然处于历史偏高水平.................................8银行板块整体利润增速接近于0............................................8银行板块ROE水平持续下滑至历史低位.....................................8四大行股息率相对长债利率的溢价已经跌回至2021年初水平..................8当前险资重仓股遭遇明显净流出(%)........................................9从成交额占比的视角看，银行的交易拥挤度只能算是历史中位略高水平.........9从成交额占比的视角看，当前可以对比2020年中的茅指数...................10当前银行估值抬升趋势接近2020年7月的茅指数...........................10主动型基金重仓股的资金流入从6月中旬开始出现..........................11创业板指本轮反弹以来领涨..............................................11近两周股债跷跷板继续演绎..............................................12今年以来主动权益基金产品表现良好，明显强于大盘指数和固收+产品..........12本周“反杠铃策略”进一步演绎..........................................13当前杠铃两端资产与中间资产的分化来到历史极值水平......................13创业板指的盈利底部或逐渐形成..........................................14当前以创业板指和恒生科技为代表的大盘成长估值处于历史低位..............14当前主流宽基指数中，创业板指是增速靠前且估值水位相对低的方向..........14当利率下行斜率放缓后，杠铃策略的空间逐步被限缩........................15当前两融资金余额再度接近新高..........................................16当前散户风险偏好指数也开始自底部回升..................................16当前市场量能温和放大，但距离前高还有一定距离..........................16流动性驱动的牛市中，量能的突破是指数突破的重要条件（2015年）..........17流动性驱动的牛市中，量能的突破是指数突破的重要条件（2014年）..........17当前社融回升节奏和2009、2014年对比...................................182009年在政策推动下社融迅速回升........................................18 2 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32009年人民币汇率升值，利率在低位运行..................................182014-2015年流动性驱动市场走牛.........................................182015年人民币汇率维持震荡同时利率快速下行..............................18类比2014年的行业轮动顺序是：银行搭台，非银跟涨，之后成长唱戏，最后大金融全面爆发推动指数冲顶.........................................................19当前各领域利好不断涌现................................................19传统经济和新经济代表产业GDP占比变动趋势..............................20日本房价、传统产业GDP比重和日经指数的变动趋势........................20日本2012年以后开启新旧动能转换期间股市定价四阶段.....................21日本新旧动能转换四阶段定价规律总结....................................21A股当前或正处于新旧动能转换的第二阶段：新胜于旧.......................223m10s利差缩小.........................................................22近一周中美利差扩大....................................................2310年期美债收益率震荡下行........................