首次向杠铃超额发起挑战！

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年07月20日首次向杠铃超额发起挑战！本周上证指数涨0.69%，沪深300涨1.09%，创业板指涨3.17%，大盘成长风格明显占优，本周全A日均交易额15462亿，环比上周有所上升。本周核心指数创业板指领涨，符合我们在此前周报《最佳的选择：“创”》的判断：“大盘指数维持超预期强势”，但眼下不急于对大盘指数“牛不牛”下判断（尤其是快牛），“找准结构和方向”是最重要的。现阶段风险偏好抬升是定价核心矛盾，科技科创维持占优推荐，相对低估值分位的大盘成长（创业板指）或将成为最为受益的方向。同时，我们反复强调今年以来银行贡献大盘指数大多数涨幅，上证指数从年初3347点涨到最新3534点附近，银行对大盘贡献较为明显。客观而言，只要银行维持强势，那么“银行搭台、多方唱戏”将延续，大盘较难“二次探底”。针对当前市场结构的特征，我们认为最具备差异化投资价值的观点是：当前以银行-微盘为代表的极致杠铃策略虽尚存一定绝对收益空间，但超额有效性在下滑，同时以低估值大盘成长为代表“中间资产”正在出现绝对收益和超额收益的回摆，这点暗示尤其在今年三季度创业板指的占优表现是大概率且可持续的。目前看，创业板指PE33.89倍，处近十年23.82%分位，与港股科技均处于主流宽基指数中估值分位最低水平，同时创业板指Q1利润增速与2025-2026盈利预测明显强于全A，在众多宽基指数中显著占优。1、收益分化视角：当前银行-微盘极致杠铃策略与中间资产（偏向大盘成长的沪深300与创业板指）的收益率分化程度来到历史极值水平。在过去几年，杠铃策略超额占优大背景来自于长期利率中枢快速下移，一方面增强高股息红利资产性价比，另一方面为小微盘的活跃提供流动性基础。当长期利率中枢进入震荡阶段时，就比如当前十年期国债收益率持续处于1.6-1.8的利率走廊，此时杠铃策略超额有效性会下降。目前看，银行-微盘杠铃策略与中间资产（偏向大盘成长的沪深300与创业板指）上一个历史极值是在2017年初创下的，类比于2017年供给侧改革与此后消费升级与科技创趋势所带来的新旧动能转换，当前中央财经委会议提出“反内卷”到城市更新方案，一轮“类供给侧改革”正在徐徐开展。在产业层面，AI（算力）、港股互联网、创新药、新消费、半导体、新能源（车）等新动能相继迎来各自的周期性拐点，这无疑再次为低估值大盘成长和所谓“中间资产”重回超额有效性提供条件。2、资金抱团视角：银行-微盘抱团资金出现变化使得绝对收益似能确保但相对收益则具备巨大不确定性：7月7日量化新规落地使得原有集中在微盘股背后的量化资金在大幅降低高频交易下不得不考虑基本面因素并且进行市值中枢的上移，这使得微盘股抱团资金出现分流。同时，资金对于银行的抱团大致接近2020年中的茅指数，离彻底泡沫化还有一段距离；银行股息率整体在4%左右，依然具备对长债的一定吸引力，但当前股息率-10Y国债收益率小于3%时，这种吸引力已经大幅弱化。3、行业轮动视角：基于主动信贷创造理论去解释市场，那么低估值大盘成长板块后续也将会“水涨船高”。事实上当前A股市场强势，结合债券利率回归低位，同时人民币兑非美货币汇率持续走低，这与“主动信贷扩张扩张论”紧密相关，对应社融扩张背后资金并未流入实体，而进入资本市场。若A股（由债转股）增量资金仍持续，那么基于历史复盘，流动性充沛而带来资金将会不断扩散：先从银行-再到非银-最后涌向科技+相对低估值大盘成长（尤其是创业板指数，再者是沪深300中的低估值品种），呈现金融-科技，绝对低估值股-相对低估值股的规律。如果这种场景预判是准确的，国内以主动信贷创造为核心的流动性支撑是持续的，那么2014年下半年将成为重要类比。总结而言：在当前低通胀局面未彻底终结之前，我们并非在当前强调以银行-微盘为“杠铃策略”失效，准确地说是绝对收益空间尚存，但超额表现会受到来自以创业板指为代表的低估值大盘成长的挑战。当然，基于理性的角度，当前中间资产（大盘成长）主要赚两部分的钱：先赚悲观预期修正+估值修复的钱，再赚景气回升后业绩增长的钱。目前主要赚第一部分的钱，当然这种大盘成长对“杠铃策略”的挑战可能失败，其原因就在于第二部分的钱未必能赚到，这需要跟踪观察中期类比日股“新旧动能转换”中期叙事是否成立，或者类比2020“中美欧共振论”能否兑现，关税冲突偃旗息鼓+全球财政扩张推动大盘步入牛市=低估值大盘成长占优。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 转化四阶段定价运与N字型定价低结构再平衡 相关报告已胜旧新高 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：二季度基本面温和修复，6月社融增速抬升，主动信贷扩张的过程延续...273.外部因素：6月美联储继续维持利率不变；特朗普延长谈判窗口至8月1日........31全球关税博弈升级、加密立法落地与美联储政策分歧加剧...................31美国6月CPI整体温和持平预期，能源与核心商品推动通胀上行.............31美国6月PPI不及预期，商品端温和上升服务端意外下降...................33美国6月零售扭转此前跌势，机动车销售推升零售数据.....................34图表目录本周美股、欧股、港股普涨................................................4本周高市净率指数占优....................................................5本周主要指数涨跌幅一览..................................................5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................5本周万得全A换手率和成交额有所上升......................................5南向资金流入在6月初至今再度恢复净流入..................................67月以来南向资金流入汽车、创新药以及高股息...............................67月腾讯、阿里和小米的净流出十分明显.....................................6本周主流宽基基金ETF普遍获得小幅净流入..................................67月7日实施的量化新规内容概览..........................................72025年年初至今行业贡献拆解.............................................7剔除银行贡献的上证指数表现对比.........................................8银行指数虽不断创下新高，但其市净率尚且修复至2021年4月水平............8当前银行板块股息率仍然处于历史偏高水平.................................9银行板块整体利润增速接近于0............................................9银行板块ROE水平持续下滑至历史低位.....................................9四大行股息率相对长债利率的溢价已经跌回至2021年初水平..................9当前险资资金的净流入提供了银行上涨的主要动力..........................10从成交额占比的视角看，银行的交易拥挤度只能算是历史中位略高水平........10从成交额占比的视角看，当前可以对比2020年中的茅指数...................11当前银行估值抬升趋势接近2020年7月的茅指数...........................11主动型基金重仓股的资金流入从6月中旬开始出现..........................12创业板指、茅指数等机构重仓板块表现较好................................12今年以来随着利率压低到极致水平，股债跷跷板的现象尤为突出..............13近两周股债跷跷板继续演绎..............................................13今年以来主动权益基金产品表现良好，明显强于大盘指数和固收+产品..........13当前杠铃两端资产与中间资产的分化来到历史极值水平......................14创业板指的盈利底部或逐渐形成..........................................14当前以创业板指和恒生科技为代表的大盘成长估值处于历史低位..............15当前主流宽基指数中，创业板指是增速靠前且估值水位相对低的方向..........15当利率下行斜率放缓后，杠铃策略的空间逐步被限缩........................16当前各领域利好不断涌现................................................16传统经济和新经济代表产业GDP占比变动趋势..............................17日本房价、传统产业GDP比重和日经指数的变动趋势........................17日本2012年以后开启新旧动能转换期间股市定价四阶段.....................18 2 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3日本新旧动能转换四阶段定价规律总结....................................18A股当前或正处于新旧动能转换的第二阶段：新胜于旧.......................19类比2019年复盘：核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动........................................................19类比2020年复盘：核心是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期....20类比2024年复盘：存在明确二次探底形成双底，结构是高股息为核心的杠铃策略202019年震荡环境消费+科技双轮驱动，2020年转向集中定价核心资产..........21类比2019-2020年，当前同样处于消费+科技双轮驱动的震荡环境.............212019年消费和科技呈现交织轮动规律......................................212025年的新消费和新科技也呈现轮动规律..................................21当前社融回升节奏和2009、2014年对比...................................222009年在政策推动下社融迅速回升........................................222009年人民币汇率升值，利率在低位运行..................................222014-2015年流动性驱动市场走牛.........................................232015年人民币汇率维持震荡同时利率快速下行..............................23类比2014年的行业轮动顺序是：银行搭台，非银跟涨，之后成长唱戏，最后大金融全面爆发推动指数