大招不息，牛市不止

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—专题报告 投资策略 [Table_Title] 策略观点 2015年04月24日 一年沪深300与深圳成指走势比较 1.01.21.41.61.82.0A-14J-14A-14O-14D-14F-15沪深300深证成指 市场数据 中小板/月涨跌幅(%) 12,242/17.2 创业板/月涨跌幅(%) 2,762/17.95 AH股价差指数 A股总/流通市值 (万亿元) 60.47/44.25 相关研究报告： 《专题策略：PPP，下一个风口》 ——2014-12-02 《专题策略：京津冀：能量，超乎你想象》 ——2014-12-04 《专题策略：中国版QE：To Be or Not To Be》 ——2014-04-16 《专题策略：长江经济带，或重于京津冀》 ——2015-02-13 证券分析师：郦彬 电话： 021-6093 3155 E-MAIL： libin1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513070001 证券分析师：梁铮 电话： 010-88005381 E-MAIL： liangzheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515020001 证券分析师：孔令超 电话： 021-60933159 E-MAIL： konglc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513120001 证券分析师：朱俊春 电话： 0755-82139908 E-MAIL： zhujunc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515030002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 策略专题 大招不息，牛市不止  经济形势恶化有破底风险，调结构让位于稳增长，大招如箭在弦 一季度经济数据全面下滑且低于市场预期，目前各类增长指标已经基本接近08年金融危机时的水平。4月份以来，经济形势仍在恶化之中。目前经济增速已经接近政府的底线，且一些传统重工业基地省份的就业问题也可能逐渐开始显现。我们预计在现有政策力度下，二季度经济仍然难有起色。在经济形势的压力下，我们预计未来政策基调将更多的向稳增长倾斜，放松力度将逐渐加码。  财政政策加码猜想：政府投资将发力，PPP将成为政府大力推行的模式 我们认为未来财政政策和货币政策均将有所发力。财政政策方面，未来政府投资势必要增加，以对冲地产和制造业投资的下滑。之前发改委曾力推的七大工程包，未来可能会着力推进。另一方面，我们认为PPP模式将继续得到政府的大力推行。在地方政府存在财政和债务压力的情况下，通过PPP来引入民间资本，开展新的融资合作模式将是未来的一个必由之路。  货币政策加码猜想：降息降准不会缺席，“中国版QE”值得期待 货币政策方面，我们认为未来降息降准仍有空间。另外“中国版QE”同样值得期待。目前政府准备以债务臵换的方式来逐渐消化地方政府债务，但这将会明显增加债券的供给压力，从而带来无风险利率的上行，而这与政府希望降低融资成本的意愿显然背道而驰。因此我们认为未来政府必然会通过一些数量宽松的对冲方式，而不会完全依靠市场来消化政府债务的新增供给。 具体方式上我们认为有多种可能。第一种可能的方式是直接给一些政策性银行注资；第二种方式大范围推广PSL，扩充抵押品标的范围，比如将地方政府债务纳入至抵押品范围；第三种方式是参照美国的QE模式在二级市场上购买地方债甚至国债，以压低利率水平。总的来说，这几种方式都是异曲同工，即由央行来间接参与地方政府债务臵换的债券发行，从而达到量化宽松的效果。  牛市基础不会轻易动摇，大招不息，牛市不止；关注受政策鼓励的成长股领域，以及受益政府对内投资加码的投资品行业 牛市的特点就是，尽管牛市途中难免震荡，但从来不缺热点和机会。此轮牛市的基础，就在于实体经济低迷缺乏足够的回报率，而流动性宽裕所带来的资金大量涌入股市，及社会资金“脱实入虚”，居民资产配臵“脱房入市”。因此只要经济疲软，而稳增长的政策甚至还在加码，尾部风险可控，牛市的趋势就不会停止，即便短期调整不妨碍新的热点涌现。 从投资机会上，我们认为主要可以继续关注两点：一是受政策鼓励的成长股领域，如能源互联网、PPP模式相关的环保等成长性行业，短期调整后再赢布局良机；二是政策投资加码的相关受益领域，前期市场关注的更多是一路一带、亚投行等对外投资主线的受益品种，随着稳增长发力，对内投资力度加码应更受市场关注，包括发改委推进的七大工程包（信息电网油气等重大网络、清洁能源、油气及矿产资源、粮食水利、交通、生态环保和健康养老），以及基建、地产、银行等政策受益行业，另外京津冀和长江经济带等区域经济发展主题亦可关注。具体投资逻辑可以参见相关主题投资报告。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 稳增长加码如箭在弦................................................................................................................. 3 稳增长大招猜想......................................................................................................................... 4 财政政策：政府投资将发力，PPP将成为政府大力推行的模式 .............................. 4 货币政策：降息降准不会缺席，“中国版QE”值得期待........................................... 6 大招不息，牛市不止................................................................................................................. 7 国信证券投资评级..................................................................................................................... 9 分析师承诺................................................................................................................................. 9 风险提示..................................................................................................................................... 9 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................................ 9 图表目录 图1：GDP单季同比增速跌至7.0%的底线 ......................................................................... 3 图2：工业增加值同比增速跌至08年金融危机低点水平................................................... 3 图3：社会融资总量结构变化 ................................................................................................. 3 图4：一季度社会融资总量余额增速继续下行 ..................................................................... 3 图5：国信高频宏观扩散指数一季度持续下行，目前也未有改善迹象 ............................. 4 图6：求人倍率同比增减与GDP增速正相关 ...................................................................... 4 图7：PPP模式组织形式 ........................................................................................................ 6 图8：目前利率和存款准备金率仍有调整空间 ..................................................................... 6 图9：3月以来在政府债务的供给压力预期下，国债利率出现明显抬升.......................... 7 图10：央行参与臵换债务的地方债券发行模式示意图....................................................... 7 表1： 七大重大工程投资包具体内容 ................................................................................... 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 稳增长加码如箭在弦 4月份公布的一季度经济数据全面下滑且低于市场预期。一季度GDP经济增速仅为7.0%，已经基本处于政府的底线附近，而且工业生产等一系列指标的恶化程度甚至还要高于GDP的降幅，显示目前经济形势仍在恶化。而作为经济领先指标的金融数据方面，虽然贷款规模尚可，但很多是地方政府融资表外转表内所致。社会融资总量的余额同比增速一季度继续下行，显示出实体经济的融资需求仍然疲软，后续经济形式仍然难言乐观。 图1：GDP单季同比增速跌至7.0%的底线 图2：工业增加值同比增速跌至08年金融危机低点水平 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：社会融资总量结构变化 图4：一季度社会融资总量余额增速继续下行 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 而且进入4月份以来，经济目前也仍然没有明显的改善迹象。4月前三周国信高频宏观扩散指数跌幅不断扩大，与工业关系密切的耗煤量连续两周持续下滑，水泥、动力煤以及大宗商品指数均出现不同程度的下跌，考虑到季节性，4月第二产业运行情况仍然不容乐观。自去年以来，政府还是采取了一定的措施来稳经济，但目前来看经济改善情况并不明显，这也反应出在地产周期和地方债务等问题的压力下