债券市场与大类资产周度跟踪：宽松不息，交易不止？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 宽松不息，交易不止？ —— 债券市场与大类资产周度跟踪 [Table_ReportTime] 2021年05月24日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 周俚君 联系人 联系电话：+86 13636449361 邮 箱： zhoulijun@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 3 债券市场与大类资产周度跟踪 [Table_ReportDate] 2021年05月24日 [Table_Summary]  一周重点：上周10年期国债收益率与10年期国开债活跃券分别跌破了3.1%和3.5%，创下了今年以来的新低。尽管市场观点莫衷一是，但共识在于本轮债券市场收益率下行，仍然是资金面宽松持续的时间远长于预期以及机构普遍存在的“欠配”状态下，利差压缩的行情。  但是欠配本身难以度量，是一个相对的概念，并且其仍然来源于流动性的整体宽松。首先，“欠配”是相对于其他资产而言的，本质上债券性价比不足造成的。理论上债券收益率下行幅度的越大，欠配的状态就应该越严重，除非是大类资产价格的普涨，造成了 “资产荒”。其次，欠配是相对于可配置资金而言的，但可配置资金的规模也会由于流动性的宽松而自我强化。今年以来，非银机构在商业银行的存款规模持续扩张，这本质上说明了银行的信用扩张更多流向了非银机构。这就造成了在同样的超储规模下，非银体系的流动性更加宽松，R007与DR007的利差显著收窄。这也是所谓机构“欠配”现象的来源。而无论是所谓的“资产荒”，还是非银存款的规模上升，本质上都源于银行体系的流动性宽松。所谓欠配能否持续，本质上仍然取决央行控制的狭义流动性是否会发生变化。  春节之后，狭义流动性宽松的诡谲之处在于，央行并未进行流动性的补充，资金面却始终维持宽松。从影响流动性供给的五因素模型上看，这主要仍然是由于财政存款的扰动。但今年财政整体收入恢复的速度仍然快于支出，财政存款的上升偏缓仍然是由于政府债券发行节奏偏慢的影响。  根据财政赤字与专项债的发行规模测算，今年2021年政府债总发行规模或约7.66万亿，与去年全年发行8.4万亿相差不大。由于今年一季度国债到期量大，因此其国债发行规模也相对较高。但二季度以来，国债单期发行规模逐步缩量，单月发行规模均不足5000亿，这意味着如果全年国债发行规模维持在赤字目标附近，那么下半年国债的发行也将会提速。  地方债方面，由于提前批额度并未下达，使得今年一季度专项债的发行规模显著低于往年。但是随后专项债发行的额度同样慢于预期。首先从部分省份公布的二季度地方债发行计划来看，二季度整体发行规模占比相对去年显著下滑，而其实际发行相对计划又更加延后。这一方面可能与目前地方项目储备不足有关，地方政府避免造成资金淤积的现象有关；另一方面，近期财政部对于专项债的发行和管理更为严格。地方债的发行持续推迟也引发了对于全年专项债发行可能持续低于目标的担忧。但是，从以往经验看，每年新增政府债券发行额与当年的赤字规模及专项债额度并不会出现很大的差别，全年专项债的发行较目标出现较大偏离的概率仍然不高。而从公布的发行计划省份的情况看，部分省份未按计划发行的部分也是在1个月之后推迟发行，因此，我们估计目前地方政府新增专项债发行还只是推迟，其与整体额度不会差别太大。尽管发行速度慢于预期，但近期发行节奏的整体趋势仍是在不断加快的。因此，后续政府债券发行 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 规模增大对资金面的扰动可能仍然存在。  由于央行反复强调，判断短期利率走势要观察DR007以及DR007在一段时期的平均值，但当前DR007一直维持在政策利率之下，这至少可以理解为是央行有意放任的结果。那么，央行为何放任资金面宽松呢？  我们认为最大的可能仍是由于资金利率尚未大幅偏离政策利率。3月以来DR007均值维持在2.1%附近，隔夜利率的中枢维持在1.9%左右，相对于1月初不足1%的水平而言仍然处于相对正常的状态。我们在前期的报告中反复强调，央行对流动性的干预能力存在不对称性，如果流动性偏紧仅需投放即可缓解，但如果流动性偏松只能等到前期的投放到期或者有外生因素发酵后才能发挥作用。除非央行进行窗口指导，或者改变往常的操作惯例，但这可能也会给市场传递出非常规的信号，可能造成不必要的冲击。因此当前的宽松尚不足以触发央行的窗口指导。而央行在近期的表态中也是强调了政策利率的中枢作用。如果按照这一逻辑推论，随着专项债发行规模的加大，如果央行维持当前的中性操作，银行体系中的超储仍将出现持续的消耗，那么资金面未来仍将顺势收敛。  但是，由于资金面宽松持续的时间已远超预期，因此我们也在反思央行放任流动性宽松是否有宏观的考虑。但从央行稳增长、防风险、控通胀等目标来看，支撑资金利率继续低于政策利率的因素总体上均是在弱化的。  从基本面上看，一季度两年复合GDP降至5%，失业率也出现了反弹，这可能是央行短期相对宽松的重要原因。但一季度经济增速的回落主要受到建筑业与部分服务业的拖累，这在很大程度上受到了就地过年与疫情反复的影响。但此前推动经济的工业、房地产也对经济增长贡献仍进一步提升，反映当前经济动能并未发生明显变化。  尽管由于社零与基建数据有所回落，市场对于经济未来的分歧加大，但我们认为由于地产与出口仍然维持韧性，经济动能在二季度仍然有望维持上行，经济见顶可能在年中可能才会出现。更重要的是，4月失业率继续下降，此前总理反复强调，稳增长的目的是为了保就业。而失业本质上是对于产出缺口的衡量，即便经济动能有所回落，但只要经济维持在潜在增速之上，失业率就应该出现下降。但由于当前政策主动压信贷的必要性不强，经济在下半年失速的风险并不高，仍有望维持在潜在增速之上。这意味着资金利率为了稳增长保就业而持续在政策利率下方的动力并不强。  从防风险的角度看，经过了近期的持续宽松后，信用分层的状态有所缓解。信用债推迟与取消发行的占比持续下滑、低等级信用债发行在整体信用债的发行中占比在持续提升，评级利差显著的收敛。从信用分层的角度看，也并不支持货币政策进一步转松。  从控通胀的目标看，尽管央行认为现阶段的通胀回升主要仍是由于基数效应与供给端的影响，不是当前政策的核心，但央行也强调了要关注大宗商品价格大幅上行对我国不同行业、企业间的差异化影响，综合施策保供稳价，有效管理预期，防范市场价格波动失序，显示通胀问题仍然在央行的关注之中。而即便CPI同比当前仍然维持在低位，但是通胀率仍有上升 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 的可能性，这种情况至少并不支持货币政策进一步转松。市场认为大宗涨价压缩了中下游企业的利润，但企业利润并不应是央行对于宏观经济的调控目标，理论上讲大宗商品价格上升带来的中下游企业向上游企业利润的让渡，反而可能使信用分层的风险有所弱化。  我们一直强调，债市的趋势性行情需要看到经济的走弱倒逼货币政策持续放松。但是在当前的经济环境下这种情况发生的概率并不高，货币政策整体仍是出于调结构下稳预期的需要而进行主动的调控，从影响货币政策可能的宏观因素上看，它们在未来支撑资金面宽松的逻辑都将出现减弱。因此，我们认为当前债券市场仍然处于左侧。  尽管如此，资金面持续的超预期宽松已是既成事实，对于这些不利因素何时会对资金面产生冲击，我们目前只能观察与等待。在这一过程中，由于当前期限利差仍处高位的背景下，做多长端可能仍有一定的胜率。且由于配置型机构的不断入场，其带来的收益率下行趋势可能仍会自我强化，但是，如果假设资金面不再进一步放松，1年期国债维持在2.3%附近，从压利差行情的极限看，10年期国债收益率下行的极限可能并不会显著偏离3%。相反，如果资金面出现了边际收紧，当前压利差行情的逻辑整体都将受到挑战。这就需要我们去进行进一步的观察。因此，我们也建议投资者在市场上行的过程中保持冷静，在快进快出的同时，紧盯资金面的信号。一旦资金面出现收紧的势头，仍需做好撤退的准备，切勿恋战。  货币市场：上周央行维持中性操作，资金面先上后下，缴税截止日流动性整体维持宽松。本周缴款及税期走款或将增加对资金面扰动，但月末财政投放可能带来对冲，继续关注央行何时改变中性的操作态度。上周银行间质押回购日均成交量小幅回落至3.95万亿；大型银行资金融出小幅上升，但股份行、城商行隔夜融出明显减少，货基仍为7天资金主要融出方，资金供给整体仍然充足。主要非银机构资金融入需求均较上周小幅回落。  除9M外，上周各期限Shibor利率延续下行趋势，但下行幅度有所收窄。股份行存单发行利率略有上行。上周同业存单发行规模环比继续增加，净融资回升至近2000亿。国有行、股份行仍以发行1Y期存单为主，但股份行3M期存单发行规模略有上升；城商行、农商行各期限存单发行分布较为均匀。股份行、城商行存单发行成功率有所回落，农商行继续小幅上行至相对较高水平。  债券市场：上周，利率债净融资2337.91亿元，信用债净偿还130.41亿元。国债一级发行结果一般，国开债发行相对较好，中长期国开配置热度相对较高。本周利率债一级市场计划发行106只利率债，发行规模合计达4265亿元，其中计划发行1年期、10年期附息国债各400亿元，截至5月26日5月国债发行仅剩余一期贴现国债，预计全月国债发行规模或在3760亿左右。计划发行地方政府债3195亿元，其中新增一般债606亿元、新增专项债1378亿元，偿还到期再融资债994亿元、偿还存量再融资债217亿元。  上周周初资金面边际收敛，周一央行等额续做MLF，国债收益率震荡上 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 行，随后临近税期流动性却远好于预期，加上国常会再次强调做好大宗商品保供稳价，商品期货大幅下跌的背景下，10年期国债活跃券收益率年内再次跌破3.10%，并逼近3.05%，收益率曲线趋平。上周信用债收益率延续下行趋势，中低评级中短期品种表现较好，中短期限信用利差继续压缩。  现券二级交易方面，交易型机构对国债偏好普遍回升，但对信用债偏好弱于上周。证券公司净买入国债规模进一步增加，但仍净卖出政金债、地方债；基金公司对国债转为净买入，且继续大规模净买入政金债。此外，理财产品、其他产品均转为净买入国债。信用债方面，证券公司继续净卖出短融中票，但对企业债偏好有所回升，而基金公司继续净买入所有信用债，但净买入规模明显回落。境外机