债券市场与大类资产周度跟踪：降准资金释放后，资金面为何不及预期宽松？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 降准资金释放后，资金面为何不及预期宽松？ —— 债券市场与大类资产周度跟踪 [Table_ReportTime] 2021年07月18日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 周俚君 联系人 联系电话：+86 13636449361 邮 箱： zhoulijun@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 3 债券市场与大类资产周度跟踪 [Table_ReportDate] 2021年07月18日 [Table_Summary]  一周重点： 7月15日降准落地后，资金面的宽松程度不及市场此前的预期，但存单利率反而有所下行，这背后的逻辑如何，我们从各类机构的行为在跨季前后的变化进行了研究。 跨季后银行净融出规模处于相对高位，资金面维持宽松。尽管在6月末跨半年的时间点，资金面有些趋紧，但银行净融出规模的大幅上升，导致我们构建的资金缺口指数的下行幅度反而超过了以往的季节性规律，这也指向了跨季完成后7月初资金面经历了一段宽松时期。此后，尽管指数出现了季节性回升，但绝对水平仍然不高，20天移动平均值也还在下行的过程中，指向资金面的风险并不大。 降准宣布后非银机构正回购规模增加，使得资金缺口反而有所扩大。在降准宣布后，宽松预期的升温使得非银机构正回购规模不再下行，券商和基金正回购规模反而出现了上行。但另一方面，商业银行的净融出规模一直降到了7月9日，这种刚性供需的错配导致了在上周后半周资金面反而有了边际的收敛。尽管本周上半周商业银行净融出规模的回升导致资金缺口再度收窄，资金面也回归平稳状态，但非银需求仍然维持高位。 降准落地恰逢税期，银行净融出的规模反而有所下滑，也使得资金面进一步收敛。在降准落地的当天，非银需求仍然维持在偏高的位置。而商业银行的资金供给反而在降准后出现了下滑，尽管降准叠加部分续做MLF使当日净释放的资金规模达到了7000亿，但降准当日同时也是7月缴税截止日，这仍然限制了部分商业银行的融出行为。尽管基金公司、证券公司等非银机构正回购余额已有所下滑，但银行净融出规模继续大幅回落，也使得资金面进一步收敛。 但是货币宽松的预期仍然推动存单利率下行。但在资金利率相对平稳的同时，存单利率却出现了显著的下行。尽管本周存单发行规模及净融资规模均较上周有所上升，其中1年期存单发行占比较上周进一步走高，但是存单利率却下滑到了近1年的低点2.75%附近，除大行存单发行成功率小幅下行之外，股份行、城商行、农商行存单发行成功率反而小幅回升，也反映了市场尤其是非银机构对于未来流动性的乐观预期。 降准后超储率整体仍在中性水平。根据6月央行资产负债表，由于财政支出较慢，6月超储率可能仍然维持在1.3%附近。而在7月降准部分置换MLF后，我们估计7月超储率或回升至1.5%左右，相比历史同期仅处于中性水平，远不及去年3月降准后超储率2.1%的状态。因此本次降准后资金利率显著偏离政策利率的概率并不大。考虑当前存单利率已经降至2.75%的偏低水平，由于后续央行对MLF增量续做概率较低，甚至存在缩量续做的可能，存单利率进一步偏离MLF空间或有限。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 本次降准难以保证下半年资金面持续宽松。即便假设央行后续均等额续做MLF,随着政府债发行，8月、9月超储率或降至1.3%左右，而四季度可能仍将进一步下行约1%。即便在四季度，央行进行了本年度的第二次降准，这次降准可能也会更多的以对冲MLF到期的形式实现，并不能保证下半年资金面持续维持宽松。 当前资金缺口已经回升至中性水平，尽管短期资金面大幅收敛的风险不大，但若非银杠杆需求持续放大，反而会增加资金面的脆弱性。当前资金缺口已回升到了中性的水平。尽管在税期过后，银行净融出受到的扰动可能有所减轻，但是如果后续非银对于资金面持续宽松的预期，杠杆需求持续放大，正回购的余额持续回升，这反而可能造成刚性资金缺口的进一步上升。如果未来超储率仅仅维持在中性的状态，那么非银杠杆需求的上升，反而会增加资金面的脆弱性，造成资金面波动的进一步加大。 当前收益率下行已经反映了降准对资金面平稳的预期，短期收益率进一步下行的空间有限，下半年波动区间2.9%-3.3%。因此，如果将本次降准理解为货币政策回归常态后的“常规操作”，不代表货币政策进入宽松周期，那么当前收益率的下行已较为充分的反映了市场对于降准后资金面维持平稳的预期。但由于短期资金面的宽松程度不及预期，收益率下行的空间已经相对有限。如果未来资金面的波动放大，可能也将增大收益率上行的风险。而6月经济数据整体仍然维持韧性，且在PPI维持高位的背景下，通胀下半年上行风险仍存。但是总理经济座谈会上表示“要统筹今年下半年和明年经济运行，着力保持在合理区间”。我们预计下半年经济整体将相对平稳，但明年经济下行压力可能出现进一步增大。如果政策统筹考虑下半年和明年的情况，这可能意味着下半年政策也不会过紧，明年政策也不会过松，因此未来利率上行的空间可能会小于我们此前的预期，我们预计下半年收益率波动的区间在2.9%-3.3%。  货币市场：本周央行降准及MLF部分续做净投放资金7000亿，尽管资金面整体仍然维持宽松状态，但并未如2020年几轮降准出现了明显的资金淤积现象，资金利率仅略低于政策利率。下周政府债缴款规模增加，周初税期走款或仍将对资金面有所扰动。本周质押回购成交规模维持在4.5万亿以上的高位，隔夜成交占比增加。从资金供给来看，银行净融出与前一周大致持平，并未随着降准而显著增加，货币基金逆回购的规模也保持平稳。从需求端看，其他非银机构正回购余额整体仍然相对平稳，基金公司正回购余额持续位于高位，但证券公司正回购余额仍在持续回升。刚性供给平稳、需求提升，使得我们计算的资金缺口的绝对值已经回升到了中性水平，20天移动平均值也开始逐步向上，将基金公司视为刚性需求的缺口指数上行更加明显，显示当前资金面整体处于均衡状态，并未因降准而显著转松。  本周3M期以上Shibor利率延续下行趋势，下行幅度均有所走扩，1年期Shibor降至2.81%。1Y股份行存单发行利率进一步下行至2.75%，9M期大幅下行超20BP。同业存单发行规模继续回升，净融资规模有所增加。发行期限分布方面，国有行、股份行仍以发行1年期存单为主，可跨年6M存单发行占比有所回升；城商行1年期存单发行占比进一步上 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 升；农商行相对集中于3M和1Y期存单。国有行存单发行成功率小幅回落，其余银行连续两周上行。  债券市场：本周，利率债净偿还860.76亿元，信用债净融资304.53亿元。本周，国债一级市场热度明显提升，全场倍数均较上期回升；国开债一级发行结果相对较好，3Y期配置热度较高。下周利率债一级市场计划发行52只利率债，发行规模合计达3914亿元。下周计划发行1年期、10年期附息国债各700亿元，关键期限国债发行规模较此前720亿每期有所下滑，发行6M贴现国债400亿元，贴现国债规模大幅上升，截至当前7月国债仅剩余一期贴现国债，预计7月国债发行规模或在6300亿元左右。下周计划发行地方政府债1925亿元，其中新增一般债159亿元、新增专项债1278亿元，偿还到期再融资债487亿元。  全面降准落地后，市场继续定价货币宽松，国债收益率继续下行。周初债市继续消化上周五全面降准落地的利好，同时对本周下调政策利率有一定预期，叠加周二孙司长表示PPI有望于四季度明显回落，美联储政策变化对国内影响较小，当前货币政策仍坚持“以我为主、稳字当头”，债券收益率连续下行；随后在6月经济数据好于预期，MLF仍维持在2.95%的背景下，债券收益率出现小幅调整；而周五市场情绪有所好转，一方面市场对LPR下调的预期仍在，加之午后流动性有所好转，债券收益率再度回落。本周各等级信用债收益率均出现了大幅下行，其中1Y与5Y期下行幅度相对较大；信用利差方面，除3Y期小幅回升外，其余期限等级信用利差均有所回落。  整体来看，证券公司增加净买入国债，且以中长期为主，但对政金债、地方债均转为净卖出，持续净卖出存单及中票，对短融、企业债偏好有所回升。基金公司净买入利率债规模继续上升，整体久期有所拉长，维持净买入信用债及存单。境外机构、外资行净买入国债、政金债规模均明显下滑，其中以减少净买入中长期国债为主，净卖出存单规模有所回落。银行端，大型银行转为净卖出国债，但对政金债、地方债均为净买入；农商行净卖出国债、政金债规模下滑，净买入地方债规模也有所回落；城商行仍为利率债主要净卖出机构，但净卖出政金债、地方债规模下滑；而股份行仍为信用债、存单主要净卖出方，净卖出规模有所回升。  风险因素：货币政策再度收紧。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 目 录 一、一周重点：降准资金释放后，资金面为何不及预期宽松？ .................................................... 6 二、货币市场 ....................................................................................................................................... 9 三、债券市场 ..................................................................................................................................... 12 风险因素 ............................................................................................................................................ 17 图 目 录 图 1：降准当周资金利率中枢有所抬升 .................................................................................. 6 图 2：同业存单发行利率继续下行 .......