1COST.N分析师Franky LauSFC CE Ref: BRQ041Frankyliu@futuhk.com团队成员Chancy Chenchancychen@futunn.comPage Liupageliu@futunn.com2022年04月22日苹果（AAPL.O）：全球科技巨头，创新不息，增长不止 2核心观点资料来源：富途证券•公司坚持软硬件一体化，自研芯片（A系列、M系列处理器等）和iOS生态构筑核心壁垒，完成从硬件制造向软件平台转变，实现苹果生态闭环同时，iOS生态系统带来极高的用户粘性，公司品牌忠诚度高。我们认为，iPhone超10亿的活跃设备数将成为拉动其他硬件产品增长的强大支撑而庞大的iOS硬件设备基础和用户数将有效支撑服务业务放量增长。•硬件出货量保持稳定增长。1）iPhone方面，虽然智能手机市场增速放缓，但凭借出色的产品竞争力，iPhone在高端市场具有绝对的统治力；iPhone的产品组合优化覆盖更多层级的消费需求，软硬件升级和换新计划驱动用户换机，拉动出货量增长。2）可穿戴市场仍有较大增长空间，苹果作为市场龙头有望率先受益。同时，数量庞大的iPhone用户支撑苹果可穿戴产品渗透率的持续增长，日益提升的健康管理功能使得产品具备差异化竞争优势。3）Mac和iPad方面，M系列芯片性能卓越，提升Mac和iPad在高端专业领域的产品竞争力；疫情带来的混合办公需求、全球供应链缓和有望拉动出货量增长。•硬件ASP有望持续提升。公司在产品线上着重区分标准产品和高端产品，配置不同级别的处理器，拉高产品定价区间上限，高端机型畅销使得ASP显著提高。•服务业务有望保持高增长，盈利能力仍有进一步提升空间。我们认为，封闭的iOS系统构筑围墙花园、硬件保有量的不断增长为苹果服务业务的核心竞争力。具体来看，1）Appstore业务受益于付费用户的增加及应用生态的丰富，虽然当前反垄断政策监管趋势明显，但我们认为在各国立法尚未完全统一的情况下，苹果具备能力和时间以应对监管要求，不伤及根本利益。2）Licensing业务，谷歌支付给苹果的流量通道费将保持稳定增速，iOS用户几乎贡献谷歌一半的搜索量，其有动力持续维护其在Safari的默认搜索地位。同时，苹果自身广告业务仍有拓展空间，隐私新政推动自身广告业务增长，苹果生态具备货币化潜力。3）订阅服务用户数加速增长，在庞大硬件设备基础下，渗透率仍有提升空间，同时，订阅服务质量、用户数和苹果活跃设备安装数的增长将提高订阅服务ASP。•AR/VR、智能汽车等新业务有望成为新的业绩增长点，支撑公司业务长周期发展，为公司带来新的估值弹性。预计AR/VR已迎来市场爆发，苹果AR/VR设备有望于2023年开始销售并贡献营收。•公司总体盈利水平有望进一步提高。一方面，公司全自研芯片（基带等）将有效降低采购成本，高端产品的畅销有望进一步提升公司的毛利水平。此外，服务业务的快速增长有望提高对毛利润和净利润的贡献比，拉高公司总体毛利和净利水平。•在地缘政治风险显现、宏观政策风险加剧的背景下，苹果具备强大的抗风险能力，更受市场青睐。苹果现金储备丰富，2021财年回购高达860亿美元远超谷歌、微软等科技巨头，更有能力应对风险并提高股东回报。•盈利预测：我们预计2022-2024财年，公司总营业收入约4006.65、4263.84、4647.73亿美元，同比增长9.5%、6.4%、9.0%。净利润约1009.35、1051.11、1097.12亿美元，同比增长6.61%、4.14%、4.38%。根据分部估值法，预计2024年公司总市值为35823.4亿美元，目标价219.52美元，当前股价167.23美元（截止2022年4月21日）。 qOoOpPmOaQbP6MsQmMmOnPlOnNmQfQpNnO7NoOuMNZsPrPNZnQrP3二、硬件业务：软硬一体，构筑核心壁垒一、公司概览：全球消费电子巨头三、服务业务与新的业绩增长点：支撑公司长周期发展目录四、盈利预测与风险提示 4资料来源：苹果官网，富途证券图表：苹果公司的发展历程•1970s， 成 立 苹 果 电 脑 公 司 ，发布A p p l e I、A p p l e I I家庭电脑。•1980s，推出M a c i n t o s h（M a c）。•1990s， 苹 果 业 务 衰 落 期 ， 乔布 斯 离 开 苹 果 公 司 后 又 再 次 回归。•2001年，推出M a c O S操作系统、i P o d、 开 设 苹 果 零 售 店 。•2002年，推出i M a c。•2005年，推出M a c m i n i。•2006年，推出M a c P r o。•2 0 0 7年 ， 发 布i P h o n e、i O S、A p p l e T V； 更 名 苹 果 公 司 。•2 0 0 8年 ， 推 出M a c B o o k A i r、i T u n e s S t o r e、A p p S t o r e。•2009年，推出i C l o u d。•2010年，推出i P a d、A系 列 芯片。•2 0 1 1年8月 库 克 继 任 ；10月 乔 布 斯 病 逝 。•2 0 1 3年 ， 推 出i P a d A i r和i P a d m i n i。•2014年，推出A p p l e W a t c h和w a t c h O S、A p p l e P a y；收购B e a t s。•2 0 1 5年 ， 推 出t v O S、A p p l e M u s i c、i P a d P r o。•2016年，推出A i r P o d s。•2018年 ， 推 出 智 能 音 响H o m e P o d。•2019年，推出i P a d O S、A p p l e A r c a d e、A p p l e P o d c a s t、A p p l e T V +。•2020年，推出M系 列 芯 片 。•2022年，推出M a c S t u d i o。早期乔布斯时代后乔布斯时代全球消费电子巨头逐步构建产品王国，市值一度突破3万亿美元苹果公司的简介及发展历程•苹果为全球消费电子巨头，于1976年在美国硅谷成立，在高科技企业中以创新闻名。苹果核心硬件产品包括iPhone，iPad，iMac，可穿戴系列的AppleWatch、AirPods和Beats系列产品，此外还有AppleTV媒体播放器、HomePod智能音箱和iPod音乐播放器。核心软件产品包括Appstore等，以及订阅服务包括AppleCare、AppleMusic、iCloud、ApplePay、AppleTV+等。自研硬件以最核心的零部件处理器为主，A系列和M系列芯片。自研软件主要包括macOS、iOS、iPadOS、watchOS和tvOS五大操作系统、iTunes播放器、Safari网页浏览器、Shazam音乐识别，还有iLife和iWork创意和生产力包，以及FinalCutPro、LogicPro和Xcode等专业软件。•梳理苹果自成立以来的关键发展历程，公司的业绩和股价受产品创新驱动。2022年1月，苹果的股价一度触达182.88美元，为全球首个突破3万亿美元市值的公司，相当于全球第五大经济体的GDP体量。 5苹果现金储备丰富，2021财年回购高达860亿美元，更有能力应对风险并提高股东回报在地缘政治风险显现、宏观政策风险加剧的背景下，现金储备丰富、有能力也有意愿进行大规模回购的公司更受市场青睐。•苹果现金储备丰富。全球畅销的苹果产品为公司带来了丰厚的现金流，截至FY22Q1，苹果拥有约2026亿美元的现金储备，超过美股总市值排名60以下公司的市值（如耐克、默沙东、英特尔等公司）。同时，与科技公司谷歌和微软进行对比，截至2021年底，苹果的现金流储备远高于谷歌（1692亿美元）和微软（1324亿美元），而且苹果并不像另外两家公司那么热衷对外投资。•苹果股票回购规模远超竞争对手。苹果自2013财年开始回购股份，股份回购规模增长迅速，从FY2013的229.5亿美元增长274.6%到FY2021年的859.71亿美元。对比谷歌和微软，苹果股票回购额遥遥领先，更乐于通过股票回购的方式汇报投资者。资料来源：公司公告，富途牛牛，富途证券图：苹果现金储备丰富（亿美元）图：FY2021苹果和其他科技公司的现金储备对比（亿美元）图：苹果股票回购规模远超竞争对手（亿美元） 6公司财务分析：iPhone业务为公司核心收入来源，公司产品和服务生态日益完善公司细分业务情况•苹果公司核心营收来源为iPhone业务。FY2017至FY2021，iPhone业务营收占公司总营收的比重均超过50%，为公司的优质现金牛。•但随着可穿戴业务和服务业务的快速发展，公司对iPhone单一业务的依赖性有所下降，构建了更全面、健康的产品生态和业务发展模式，也有利于降低iPhone产品周期对公司营收的负面影响。服务业务现为公司的第二大营收来源，营收占比则从FY2017的14%稳步上升至FY2021的19%。可穿戴及其他业务为公司硬件业务的第二大营收来源，营收占比从FY2017的5.6%快速上涨至FY2021的10%。Mac和iPad业务的营收占比则较为稳定，分别从10.88%略微下降至9.21%、从8.47%微降至8.36%。资料来源：公司公告，富途证券图表：iPhone业务贡献超过一半的公司总营收，可穿戴和服务业务发展迅速 7公司财务分析：苹果最新财季营收受供应链影响，2021财年营收创历史新高，预计2022收在高基数上保持增长公司营收情况•苹果最新财季营收受供应链影响。FY22Q1苹果总营收1239.45亿美元，YoY+11.22%，虽然受供应链短缺影响，但业绩仍超市场预期，主要受iPhone13系列驱动，以及在公司强大的供应链管理能力下供应链问题在后期得到缓解。2021财年公司营收3658.17亿美元，yoy+33%，创历史最高增速，主要受益于iPhone12、13系列产品畅销，线上化刺激了Mac、iPad、可穿戴等产品的需求，以及华为受限后大中华区销量反弹。•苹果营收具有一定的周期性。从2013财年至今，苹果营收持续增长且具有明显的周期性，主要受iPhone的换机周期影响，至今分别有2013-2015，2016-2018和2019-2021这3个上升周期。2019年后的上升周期主要由iPhone12系列的畅销开启，受益于iPhone13系列强劲需求以及供应链问题对销量释放的推迟，预计2022年营收在高基数上保持增长。资料来源：公司公告，富途证券图表：苹果营收具有明显的周期性，FY22Q1营收受供应链短缺影响 8公司财务分析：公司受益于新兴市场的营收增长，大中华地区营收增速与公司总营收增速呈现明显的正相关关系公司各地区营收情况•美国地区为公司基本盘，大中华区营收占比增长迅速。美国地区营收占总营收的比重几乎一直保持在40%以上，贡献最主要的营收来源。自华为禁令以后，大中华地区营收占比从FY19Q1的15.6%增长至FY22Q1的20.8%，营收增速在FY21Q2创下87%的历史新高。•公司受益于新兴市场的营收增长。FY17Q2至FY22Q1，大中华地区和公司营收增速呈现明显的同向波动趋势（除了FY21Q4，由于基数太低导致大中华地区营收同比增速强劲），二者具有高度相关性，2021财年大中华地区营收暴涨驱动公司总营收大幅增长。同时，苹果在财报会议中披露，2021财年约三分之一的收入来自新兴市场，其中印度和越南市场的营收翻倍。新兴市场仍是苹果未来营收增长的最大驱动。图表：美国为公司基本盘，大中华区营收占比增长迅速图表：大中华地区与公司营收增速呈现明显的正相关关系资料来源：公司公告，富途证券 9公司财务分析：公司产品结构和成本管理优化，毛利率和净利率创历史新高公司利润水平•公司产品结构优化，毛利水平