2015年年报点评：稳健不息、创新不止

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 稳健不息、创新不止 ——世茂股份2015年年报点评 ■事件公司公布15年年报，实现营收15032.8百万元，同比增长18.4%；实现净利润为2919.1百万元，同比增长11.9%；每股收益1.16元，同比增长8.41%。拟每10股派发现金股利1.1元（含税），以资本公积金每10股转增4股。 ■超额实现销售目标、经营保持持续稳健：公司实现地产销售金额177.1亿元、实现销售面积140万平方米，超额完成年初任务；公司持有型物业超100万方、土地储备956万平方米，公司审时度势，加速去化、减少拿地、严控成本，新开工同比增速减缓，15年新开工面积54万平方米，创历年来最低新开工面积水平。此外，公司非物业销售收入实现12.5亿元，占总收8.3%且有望持续提升。 ■强强联合万达院线、助力商业地产运营：公司院线业务飞速成长，实现收入325.1百万元，同比增长39.2%；15年6月，公司与万达院线达成战略合作，有望实现将下属目前在建及拟建的商业地产项目与万达院线的影视投资、电影发行资源相结合，分享万达院线在文化产业领域的前沿发展成果，助力公司影院业务和商业地产运营业务的发展。 ■地产金融框架初构、金融反哺地产可期：公司出资1.1亿元设立新沃财险公司，将借助保险公司的资金优势形成对商业地产禀赋的反哺，通过低成本险资匹配商业地产重资产运营需求，实现两头并进、优势互补。 ■多元融资渠道打开、综合成本持续下行：公司创新融资渠道，先后发行短融券、中票以及进行非公开发行股份融资，资金实力大增，且资产负债率持续三年下降，至62%，最新一期发债成本低至3%，综合实力获市场一致认可。 ■投资建议：公司作为稀缺的商业地产龙头，广泛布局核心二、三线城市，未来将受益于国家去库存和营改增政策，公司财务和经营一直稳健，且获得市场一致认可，融资成本大幅下行，资金实力大增，此外公司在影院和金融领域持续创新，并欲借助万达院线以及保险行业的优势反哺商业地产重资产的运营，实现与各方资源的优势互补。我们预计公司2016-2018年EPS为1.16、1.30和1.53，对应当前股价PE估值为8.7X、7.8X、6.6X，显著低于商业地产行业平均估值，给予“买入-A”评级，6个月目标价16.05元。 ■风险提示：商业投资过多、地产销售下滑 摘要(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 12,701.0 15,032.8 18,108.5 22,238.4 27,673.8 净利润 1,892.1 2,045.6 2,303.9 2,799.2 3,272.3 每股收益(元) 0.99 1.07 1.16 1.30 1.53 每股净资产(元) 8.40 10.17 9.33 10.65 12.22 盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 10.2 9.4 9.8 8.1 6.9 市净率(倍) 1.2 1.0 1.1 0.9 0.8 净利润率 14.9% 13.6% 12.7% 12.6% 11.8% 净资产收益率 11.8% 10.5% 11.0% 11.7% 11.9% 股息收益率 1.0% 0.0% 0.5% 0.6% 0.5% ROIC 36.9% 38.8% 66.8% 57.7% 36.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2016年04月01日 世茂股份（600823.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司动态分析 证券研究报告 商业地产 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 16.05元 股价（2016-03-31） 10.43元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 19,961.57 流通市值（百万元） 18,379.67 总股本（百万股） 1,913.86 流通股本（百万股） 1,762.19 12个月价格区间 8.79/26.84元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.99 0.41 0.51 绝对收益 8.76 -14.72 -18.13 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1450515100001 chentc@essence.com.cn 021-35082325 Tab le_Report 相关报告 世茂股份：促销售控借款 业绩增长可期 2013-04-25 世茂股份：世茂股份：管理提升 持续增长可期 2013-03-14 世茂股份：世茂股份：快周转、低估值 2013-01-16 世茂股份：世茂股份：商业地产开发与经营稳步推进 2011-10-31 世茂股份：世茂股份：能否成为第二个万达? 2011-10-13 -56%-38%-20%-2%16%34%52%70%2015-042015-082015-12世茂股份 商业地产 上证指数 2 公司动态分析/世茂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 公司公布15年年报，实现营收15032.8百万元，同比增长18.4%；实现净利润为2919.1百万元，同比增长11.9%；每股收益1.16元，同比增长8.41%。 2. 公司为国内商业地产龙头企业之一，致力于将公司商业地产的专业化销售和经营打造为高标准的商业综合体。在传统核心业务竞争地位得到不断巩固和加强的基础上，公司近年来开始以商业地产业务为依托，外衍出包括儿童事业、财产保险业务等多元化商业经营业务，与传统业务之间形成较好的协同效应，为公司提供了新的商业模式和盈利增长点。2015年6月，公司与万达院线战略合作，进一步提升商业地产的区域竞争力和影响力以及运营效益。2016年1月，公司落子大金融，参与设立保险公司，初步构建地产+金融模式框架。 3．经营扎实、业绩稳健 公司15年业绩靓丽，实现营收15032.8百万元，同比增长18.4%；实现净利润2919.1百万元，同比增长11.9%；公司物业管理业务、院线业务、住宅销售等维持着良好的增长势头，其中住宅销售实现202.04%的同比增长。但由于公司近年来少数股东权益的攀升，归属于上市股东净利润被摊薄至2045.6百万元，进而导致净利润增速慢于营业收入增速。 15年销售毛利率34.2%，综合毛利率36.3%，同比去年有所下降，主要是受制于公司销售结构的调整。ROE创10年以来新低为11.5%，权益乘数缓慢减少至2.7。公司三费比率中除了财务费率有小幅增加，其他均有明显下降，经营能力得到较好的改善。 图1：15年实现营收15032.8百万元，同比增长18.4% 图2：15年实现净利润2919.1百万元，同比增长11.9% 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 图3：15年销售毛利率34.2%，综合毛利率36.3% 图4：15年ROE11.5%，权益乘数较平稳 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 477.3 1061.4 4569.4 5689.5 6786.0 10153.5 12701.0 15032.8 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.016000.020082009201020112012201320142015营业收入(百万元) 同比增速（%） 101.5 222.0 1027.2 1235.9 1401.0 1871.4 2607.9 2919.1 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.020082009201020112012201320142015净利润（百万元） 同比增速（%） 30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%20082009201020112012201320142015房屋销售毛利率（%） 综合毛利率（%） 5.1 5.6 12.1 12.8 11.9 12.3 12.5 11.5 0.01.02.03.04.00.02.04.06.08.010.012.014.020082009201020112012201320142015ROE(%)权益乘数 3 公司动态分析/世茂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图5：少数股东权益逐增加 图6：三费比率 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 4.储备充足、销售勿忧 15年公司房产销售业务实现收入137.8亿元，同比增长18.0%；实现销售金额177.1亿元，同比增长10.5%；实现销售面积140万平方米，同比增长13.4%；自14年开始，公司广泛布局二三线城市，期内有序推进项目开发与建设，持续推动青岛、济南、石狮、南京等项目的销售，依托于市场销售行业的延续，公司销售势头维持，取得佳绩，超额实现全年销售计划176亿元的销售目标，公司2016年销售计划依旧维持177亿和140万方的目标，在当前市场持续回暖，且政府政策不断支持的情况下，二三线销售有望继续回升。 图7：15年全年实现销售额177.1亿元 图8：15年销售均价1.27万/平方米 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 目前公司在手土地资源储备丰富，截至报告期末，公司持有土地储备956万平方米，因此，即使公司延续14年谨慎拿地态度，也足以保障公司后续供货需求。公司保持项目开发与建设有序推进节奏，新开工面积同比增速有所减缓，15年新开工面积54万平方米，创历年来最低新开工面积水平。结合公司谨慎拿地态度，公司目前仍以消耗库存为主，严格控制获取土地的成本，突出土地成本优势。 0100020003000400050006000200720082009201020112012201320142015少数股东权益（百万元） 3.55 4.51 6.34 4.92 4.50 3.66 5.10 5.61 6.81 5.43 4.88 4.34 3.53 1.78 1.24 0.66 0.50 0.75 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201020112012201320142015销售费用/营收(%) 管理费用/营收(%) 财务费用/营收(%) -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%050100150200201020112012201320142015销售额（亿元） 销售面积（万平米） 销售额同比增速(%) 销售面积同比增速(%) 1.001.101.201.301.401.501.601.70201020112012201320142015销售均价（万/平米） 4 公司动态分析/世茂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图9：土地储备情况 图10：新开工面积情况 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 5. 主营优化、业务创新 15年公司经营性业务实现收入1249百万元，同比增长22.07%；其中房屋租赁业务实现收入478.3百万元，同比增长12.2%，物