交运行业2025年中期投资策略：商品牛市初现，反内卷关注上游供应链

商品牛市初现，反内卷关注上游供应链 西南证券研究院交通运输研究团队2025年7月 核心观点 截至2025年7月28日，沪深300报收4135.82，比年初上涨5.1%，中信交运指数跑输沪深300，报收2061.14，比年初上涨1.1%，涨跌幅居于全行业27/30。交运各子板块分化，其中公交子板块领涨，涨幅11.1%；其次是物流综合子板块，涨幅8.1%；航空子板块涨幅最小，为-6.7%。 反内卷、基建投资增加等因素将对大宗商品价格以及上游需求产生持续影响。以营业收入测算的CR4市占率来看，2022年，我国大宗供应链服务市场规模为55万亿左右，而CR4市占率为4.18%，较2016年1.21%上涨2.97pp。16年供给侧改革下，经营模式稳定、综合实力强的头部供应链企业持续受益。头部大宗供应链上市公司营收端在2016-2022年期间复合增长速度较快，同时利润释放也较好，我们认为此次反内卷有望促进大宗商品价格回稳，推动供应链行业集中度提升，龙头企业盈利改善。同时从运输需求吨海里的角度来看铁矿石海上贸易的需求，以前我们关注中国铁矿石进口增量，现在我们强调关注铁矿石进口来源的变化带来运输距离的增长，同时中国铝矿进口强劲的增长趋势需要持续关注。 投资建议：我们认为随着未来“反内卷”政策逐步发挥作用，工业企业效益恢复基础预计持续巩固，带动大宗供应链企业盈利上行，进而从基本面角度对大宗商品企业股价形成支撑。建议关注中游强化物流仓储实现供应链全方位服务-物产中大（600704.SH）。同时随着大宗商品运输需求回暖，运价指数有望进一步提高，建议关注头部干散货运输公司招商轮船（601872.SH）、海通发展（603162.SH）。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。 2025年交运行业回顾 截至2025年7月28日，沪深300报收4135.82，比年初上涨5.1%，中信交运指数跑输沪深300，报收2061.14，比年初上涨1.1%，涨跌幅居于全行业27/30。 2025年交运行业回顾 截至2025年7月28日，交运各子板块分化。其中，公交子板块领涨，涨幅11.1%；其次是物流综合子板块，涨幅8.1%；航空子板块涨幅最小，为-6.7%。 截至2025年7月28日，交运板块涨幅最大的个股为三羊马（+68.2%）、连云港（+62.4%）、富临运业（+53.2%）；跌幅最大的为锦州港（-60.9%）、深高速（-21.9%）、广汇物流（-19.1%）。 各行业响应反内卷，商品牛市初现 年初以来，中央多次提及整治“内卷式”竞争，7月1日中央财经委员会第六次会议召开，明确提出要纵深推进全国统一大市场建设，聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。而后多行业积极相应号召，明确治理低价无序竞争。在7月16日至17日举办的中央企业负责人研讨班上，国务院国资委提出，国资央企要超越内卷竞争维护产业价值。在7月23日至24日举办的地方国资委负责人研讨班上，要求地方国企带头抵制“内卷式”竞争，加强重组整合。 各行业响应反内卷，商品牛市初现 反内卷与16年供改逻辑相似，大宗商品价格走出单边下降态势。7月份以来，主要大宗商品价格触底反弹，本次反内卷式的产业政策调整对于国内经济发展、大宗商品市场的影响深远。同时，各行业的积极相应下，我们认为反内卷政策旨在通过优化资源配置，提升产业链整体效率，缓解供需矛盾，进而推动大宗商品价格回归合理区间。 焦煤、铁矿石、纯碱等主要大宗商品价格自7月1日以来，价格有较大的反弹。截止7月25日，DCE焦煤价格为1259元/吨，较7月1日上涨54.6%；DCE铁矿石价格为802.5元/吨，较7月1日上涨13.3%；CZCE纯碱价格为1440元/吨，较7月1日上涨23.6%。 各行业响应反内卷，商品牛市初现 中国大宗供应链市场规模大，行业集中度逐步提升 中国大宗供应链市场规模大，我国是世界重要的大宗商品生产国和消费国。根据世界钢协发布的《2025年世界钢铁统计数据》，2024年世界粗钢总产量达到18.85亿吨，钢铁表观消费量达到17.42亿吨。其中，中国的粗钢产量占比达到53.3%，表观消费量占比达到49.2%，依旧保持世界第一的位置。根据《世界能源统计年鉴》，2024年，中国煤炭产量47.8亿吨，同比增长0.9%，占全球总产量的51.7%。中国煤炭消费量为92.16艾焦（EJ），同比增长1.7%，占全球总消费量的55.8%。 企业库存变化对短期经济波动有着重要影响 作为经济周期阶段的重要判断依据，企业库存变化对短期经济波动有着重要影响。工业企业产成品存货同比增速从2022年4月的20%降至2023年7月低点1.6%。2024年中国企业经营企稳回升，从产成品存货同比增速来看，2024年12月同比增速回升至3.3%，截止到2025年6月同比增速为3.1%。未来刺激政策将会逐步发挥作用，总需求不断改善，存货状况有望在下半年迎来新的边际改善，带动大宗供应链企业盈利上行，进而从基本面角度对大宗商品企业股价形成支撑。 中国大宗供应链市场规模大，行业集中度逐步提升 16年供改推动供应链行业集中度提升，“反内卷”背景下市场有望进一步向头部集中。以营业收入测算的CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸）市占率来看，2022年，我国大宗供应链服务市场规模为55万亿左右，而CR4市占率为4.18%，较2016年1.21%上涨2.97PP。而海外市场集中度远高于国内市场，例如日本五大商社2021年贸易体量占日本对外贸易总额的31%。近几年我国大宗供应链服务市场逐步形成了以地方国企为主，大量中小型大宗供应链服务企业为辅的竞争格局，以货量数据来看，中国大宗供应链CR5（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸、浙商中拓）市占率快速提升，中国大宗供应链CR5市场占有率从2021年的4.81%提高至2024年的5.26%（估算数），头部效应凸显，市场集中度持续提升。 中国大宗供应链市场规模大，行业集中度逐步提升 头部企业有望再次实现业务扩张和盈利增长。16年供给侧改革下，经营模式稳定、综合实力强的头部供应链企业持续受益。头部大宗供应链上市公司营收端在2016-2022年期间复合增长速度较快，同时利润释放也较好，我们认为此次反内卷与16年供改逻辑相似，有望促进大宗商品价格回稳，推动供应链行业集中度提升，龙头企业盈利改善。 商品行情火热，把握干散货运机会 2022年以来，世界经济复苏面临诸多挑战，黑天鹅事件频发，导致供应链不畅，各国通胀高企，多国央行纷纷加息，流动性收紧，大宗商品需求疲弱，干散货运走弱。2023年四季度以来我国长距离运输矿石进口量增加。从运输需求吨海里的角度来看铁矿石海上贸易的需求，以前我们关注中国铁矿石进口增量，现在我们强调关注铁矿石进口来源的变化带来运输距离的增长。 未来我国长距离运输铁矿石进口量有望增加 单一进口国占比下降，未来我国长距离运输铁矿石进口量增加。据海关数据，2023年我国进口巴西铁矿石2.5亿吨，同比增长9.5%，2024年全年进口巴西铁矿石2.7亿吨，同比增长9.9%，2025年1-3月，巴西遭遇强降雨，淡水河谷旗下矿山发运中断，导致我国进口巴西矿同比大幅减少，上半年的供应缺口已难以完全弥补，2025年前6月我国进口巴西铁矿石为1.2亿吨，同比下降4.1%，我们认为巴西矿商二季度产量创新高，下半年货盘有较强支撑。从运输需求吨海里的角度来看铁矿石海上贸易的需求，以前我们关注中国铁矿石进口增量，现在我们强调关注铁矿石进口来源的变化带来运输距离的增长。 未来我国长距离运输铁矿石进口量有望增加 几内亚西芒杜铁矿项目即将投产，远距离运输需求增加。几内亚西芒杜铁矿Simandou，被国际矿业界誉为世界上尚未开采的储量最大、矿石品质最高的铁矿。西芒杜铁矿位于几内亚东南部，由北至南包含1、2、3、4号区块。据几内亚地矿部保守估算，西芒杜4个区块的总储量累计超过100亿吨，其铁矿石平均品质高达65%。西芒杜铁矿预计将于2025年底投产，全面达产后年矿石供应量可达1.2亿吨。未来几内亚铁矿石的成功放量将加快实现我国铁来源多元化。从西澳港口到中国大约是3600海里，巴西到中国大约11000海里，几内亚距离中国港口运输距离约为11000海里，是澳大利亚到中国运输距离的3倍，运输距离的拉升同样有望推动干散货运需求的增长。 中国铝矿进口强劲的增长趋势需要持续关注 我国是世界上最大的铝生产国与消费国，但由于资源匮乏，铝土矿资源对外依存度大。2023年我国铝土矿产量为9300万吨，同比增加3.3%，近年来我国铝土矿进口保持上升态势，进口铝土矿为1.4亿吨，同比增加12.7%，进口依存度为60.3%，同比增加2.1pp。我国进口几内亚铝土矿增加，2024年全年几内亚铝土矿进口占比为69.4%，2025年1-6月进口占比已经提升至77.1%，澳大利亚是我国进口铝土矿的第二来源国，2024年全年澳大利亚铝土矿进口占比为25.1%，今年1-6月进口占比为15.9%。环保等政策影响下，我国电解铝产能上限约为4500万吨。由于我国铝土矿储量低、可开采年限小，未来国内开采的铝土矿将进一步减少，因此为了满足国内的电解铝需求，进口氧化铝数量有望增长，同时进口国外铝土矿的量增长。 投资建议以及建议关注个股 投资建议：反内卷、基建投资增加等因素将对大宗商品价格以及需求产生持续影响。我们认为随着未来“反内卷”政策逐步发挥作用，工业企业效益恢复基础预计持续巩固，总需求不断改善，存货状况有望迎来新的边际改善，同时客商资信风险逐步降低，带动大宗供应链企业盈利上行，进而从基本面角度对大宗商品企业股价形成支撑。建议关注中游强化物流仓储实现供应链全方位服务-物产中大（600704.SH）。同时随着大宗商品运输需求回暖，运价指数有望进一步提高，建议关注头部干散货运输公司招商轮船（601872.SH）、海通发展（603162.SH）。 物产中大（600704.SH）：整合资源反内卷，模式革新拓新篇 投资逻辑：在“稳一体”基础上，“两翼”不断丰满。随着市场向头部集中，CR5市占率提升至5.26%，公司2024年营收达5995.2亿元，龙头地位稳固。同时通过提升资源统筹与调控能力，打破分散低效局面，强化国际定价话语权，助力企业降低竞争内耗、提升价格影响力。股权协同深化上下游联动，科技赋能构建信任机制。通过与信泰人寿、华菱钢铁等形成股权协同，强化上下游联动，有助于供应链协同提效。同时积极推进可信仓单与区块链应用，打通政企银信息互认通道，构建“统一登记+数字监管+期现结合+产融互通”的新型供应链体系，解决“一货多押”等行业痛点，打造高效资源配置平台。 盈利预测与投资建议：预计2025–2027年公司EPS为0.71、0.86、0.94元，对应PE为8、7、6倍，考虑到物产中大营收稳定性强、产业布局广泛及资源整合能力，我们看好公司中长期增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险、期货市场操作风险、实业投资风险等。 招商轮船（601872.SH）：全球抢料潮助运价攀升，干散货运需求旺盛 投资逻辑：主力船型运价快速修复，市场回暖信号明确。2025年7月24日，BDI指数涨至2258点，创2024年3月以来新高，BCI涨幅达13.5%。南美与西非大宗集中出货，推升远程航线运价。巴西铁矿二季度出货超8000万吨，上半年铝土矿出口同比增36%。全球15年以上老龄船占比近30%，新船交付滞后叠加泊位紧张，进一步限制有效运力。整体供需错配下，散货运价中枢有望维持高位。 盈利预测与投资建议：截至2025年7月，公司运营船队规模达102艘，稳居全球前列，凭借庞大运力和船型结构优化，有望持续受益于市场回暖与运价红利，预计公司2025/26/27年归母净利润分别为59/69.9/73.3亿元，EPS分别为