投资策略·固定收益2025年第八期：债海观潮，大势研判，关注“反内卷”+的走向

投资策略·固定收益 2025年第八期 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 Ø行情回顾：7月多数债券品种收益率上行；利率债方面，7月长期限品种收益率显著上行；信用债方面，全部信用债品种信用利差收窄；违约方面，7月违约金额有所上升； Ø海外基本面：美国经济景气分化，就业稳步增长；美国CPI通胀有所回升，通胀预期保持稳定；欧洲通胀企稳，日本通胀回落； Ø国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在6月份约为5.2%，较5月小幅回升0.1个百分点，高于全年经济增速目标值。其中工业生产增速明显上升，服务业、建筑业生产增速有所回落。需求方面，6月国内出口增速明显上升，消费、投资增速有所下行，国内经济增长动能再次转向出口。高频跟踪来看，2025年7月国信高频宏观扩散指数B逆季节性回升，表现优于历史平均水平，指向国内经济增长动能有所改善；价格方面，7月国内CPI同比或持平，PPI同比降幅或有所收窄； Ø货币政策：7月公开市场整体净回笼，7月MLF超额续作1,000亿，净投放规模有限； Ø热点追踪：浮息债隐含的降息路径显示1年期LPR将于2027年降至2.8%的水平； Ø大势研判：债市的调整主要是受到预期和情绪的影响，后续“反内卷”政策能否成功将主导债市走向； 目目录录 l2025年7月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济景气分化，就业稳步增长ü国内基本面：6月生产强、需求弱ü国信高频跟踪与预测：7月国内经济增长动能有所改善 l货币政策回顾与展望ü7月公开市场整体净回笼 l热点追踪ü浮息债所隐含的降息预期 l大势研判ü关注“反内卷”的走向 l2025年7月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济景气分化，就业稳步增长ü国内基本面：6月生产强、需求弱ü国信高频跟踪与预测：7月国内经济增长动能有所改善 l热点追踪 ü浮息债所隐含的降息预期 l大势研判ü关注“反内卷”的走向 77月月债债券券行行情情回回顾顾：：利利率率债债收收益益率率显显著著上上行行 Ø多数品种收益率上行，利率债显著上行 ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动+4BP、+9BP、+12BP、+5BP、+4BP、+6BP和-3BP； ü信用利差方面，全部品种信用利差收窄，1年AAA、1年AA+、1年AA、3年AAA信用利差分别变动-1BP、-3BP、-2BP和-3BP； 77月月资资金金行行情情回回顾顾：：资资金金利利率率向向政政策策利利率率回回归归 Ø资金紧张结束，货币市场资金利率向OMO政策利率回归 ü截至7月25日，7月R001均值为1.45%，R007均值为1.54%，分别较6月下行3BP和下行11BP；ü7月份资金紧张局面缓解，R001和R007均逐渐回落； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 通通缩缩预预期期有有所所消消退退，，1100年年期期国国债债利利率率向向上上突突破破震震荡荡区区间间 77月月信信用用债债收收益益率率上上行行 Ø7月几乎全部品种信用债收益率上行 ü截至7月25日，除了5年期AA-信用债收益率下行3BP，其他信用债品种收益率均不同程度上行，其中5年期AAA信用债收益率上行8BP，5年期AA+信用债收益率上行7BP，3年期AA信用债收益率上行6BP，为变化幅度靠前的三类品种； Ø7月信用利差显著收窄 ü截至7月25日，全部信用债品种信用利差收窄，其中3年期AA品种信用利差收窄8BP，下降最为显著； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 评评级级迁迁移移：：77月月中中债债市市场场隐隐含含评评级级上上调调规规模模显显著著增增加加 Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 ü截止7月25日，7月中债市场隐含评级下调债券金额546亿，上调债券金额2181亿；ü7月下调主体共7个，主要包括：中燃投资、国华人寿、重庆文资、陆家嘴金开、美的置业；均为非城投品种；ü7月上调主体共12个，主要包括：安龙国资、营口开发、盐城国资、连云港农商、扬子江文旅、诚通控股、西安投资、山西路桥，其中安龙国资和营口开发为城投品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 违违约约率率和和回回收收率率：：77月月违违约约金金额额有有所所上上升升 Ø7月违约金额上升 ü7月违约金额（包括展期）47.8亿元，较上月小幅上升17.8亿元； Ø7月鸿图地产、远洋控股、中骏集团还本付息 ü截至7月25日，2015年以来共兑付1220亿，兑付率为10.9%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目目录录 l2025年7月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济景气分化，就业稳步增长ü国内基本面：6月生产强、需求弱ü国信高频跟踪与预测：7月国内经济增长动能有所改善 l热点追踪 ü浮息债所隐含的降息预期 海海外外经经济济基基本本面面————美美国国经经济济增增长长 Ø美国经济景气分化，就业稳步增长 ü7月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得49.5和55.2，前值均为52.9，服务业和制造业景气分化；ü6月美国新增非农就业人数录得14.7万人，失业率录得4.1%，就业市场仍保持韧性； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海海外外经经济济基基本本面面————美美国国通通货货膨膨胀胀 Ø美国CPI通胀有所回升，通胀预期保持稳定 ü6月美国CPI同比上涨2.7%，较上月回升0.3个百分点；核心CPI同比上涨2.9%，较上月略升0.1个百分点；ü6月以来，美国10年期通胀预期稳定在2.3%左右； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海海外外经经济济基基本本面面————欧欧洲洲和和日日本本 Ø欧洲通胀企稳，日本通胀回落 ü6月欧元区和日本CPI同比分别为2.0%和3.3%，前值分别为1.9%和3.5%；欧元区通胀压力低位企稳；ü7月欧元区和日本综合PMI录得51.0和51.5，前值为50.6和51,5，欧洲和日本经济景气稳步扩张； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø二季度GDP平减指数较一季度进一步回落，其中第一产业下滑明显 ü2025年第二季度GDP平减指数0.9%，回落0.7%；ü其中，第一产业-4.1%（-3.5%）、第二产业0.2%（-2.2%），第三产业1.7%（+0.2%)； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内通通货货膨膨胀胀 Ø6月CPI同比由负转正，PPI同比跌幅持续扩大 ü6月CPI同比+0.1%，其中核心CPI同比0.7%，增速温和回升；ü6月PPI同比-3.6%，较5月跌幅扩大0.3%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内经经济济增增长长之之生生产产端端 Ø二季度GDP同比略微回落，但仍高于5%目标水平 ü2025年第二季度GDP当季同比5.2%，较一季度回落0.2个百分点；分产业来看，第一产业3.8%（+0.3%），第二产业4.8%（-1.1%），第三产业5.7%（+0.4%）； ü细分行业看，二季度同比回升居前的行业有金融业和信息技术； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内经经济济增增长长之之生生产产端端 Ø6月工业生产增速回升，多行业产出加速 ü6月工业增加值同比上涨6.8%，较5月回升1.0%；ü细分行业中，采矿业6.1%（+0.4%）、制造业7.4%（+1.2%）、公用事业1.8%（-0.4%），高技术产业9.7%（+1.1%）；ü分产品来看，发电量1.7%（+1.2%）,钢材1.8%（-1.6%）,水泥-5.3%（+2.8%）,汽车8.8%（-2.5%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内经经济济增增长长之之需需求求端端 Ø6月固定资产投资增速继续放缓，三大分项均有所下滑 ü6月固定资产投资同比增长0.5%，较上月回落2.4个百分点；ü其中，制造业5.1%（-2.7%），基建5.3%（-3.9%），房地产-12.9%（-0.9%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内经经济济增增长长之之需需求求端端 Ø6月社会消费品零售总额增速回落 ü6月社会消费品零售增速回落，同比增长4.8%，增速较上月回落1.6个百分点；ü按消费类型分，商品零售额5.3%（-1.2%），餐饮0.9%（-5.0%）；ü限额以上商品中，汽车销售额4.6%（+3.5%），石油及制品-7.3%（-0.3%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内经经济济增增长长之之需需求求端端 Ø6月进出口均有明显改善 ü进口：6月进口同比上升2.4%，较上月回升4.4个百分点；ü出口：6月出口同比增长7.2%，较上月回升1.0个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内金金融融数数据据 Ø6月政府债为社融增长主力 ü6月M2同比增长8.3%，增速较上月加快0.4个百分点； ü6月社融同比增长8.9%，增速较上月加快0.2个百分点，其中政府债同比增长21.3%，稳定支撑社融上升；贷款同比增长7.0%，持平上月； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国信信宏宏观观扩扩散散指指数数（（高高频频）） Ø7月国内经济增长高频指标逆季节性回升 ü新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；ü2025年7月国信高频宏观扩散指数B逆季节性回升，表现优于历史平均水平，指向国内经济增长动能有所改善； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 77月月CCPPII高高频频跟跟踪踪及及预预测测 Ø7月CPI同比或持平上月的0.1% ü食品：国信农业部农产品批发价格指数7月环比约为-0.3%（截至7月25日），明显低于历史均值1.4%，预计7月CPI食品环比低于季节性水平；ü非食品：7月非食品价格高频指标环比为0.9%（截至7月25日），明显高于历史均值-0.4%，预计7月CPI非食品环比高于季节性水平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø7月PPI同比或回升至-3.4% ü7月上旬流通领域生产资料价格定基指