投资策略·固定收益2025年第十一期：债海观潮，大势研判，基本面改善仍需验证，债市存在阶段性机会

投资策略·固定收益 2025年第十一期 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 目目录录 l2025年9月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国就业疲软，欧日经济景气扩张ü国内基本面：8月经济增速继续大幅下滑ü国信高频跟踪与预测：9月国内经济增长动能先降后升 l货币政策回顾与展望ü9月公开市场整体净回笼 l热点追踪ü拆解长期利率及探讨CPI的内部结构分化 l大势研判ü债市仍存在阶段性机会 l2025年9月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国就业疲软，欧日经济景气扩张ü国内基本面：8月经济增速继续大幅下滑ü国信高频跟踪与预测：9月国内经济增长动能先降后升 ü9月公开市场整体净回笼 l热点追踪 ü拆解长期利率及探讨CPI的内部结构分化 ü债市仍存在阶段性机会 99月月债债券券行行情情回回顾顾：：债债券券收收益益率率广广泛泛上上行行 Ø全部品种收益率上行 ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动+2BP、+5BP、+16BP、+11BP、+11BP、+10BP和+9BP； ü信用利差方面，长期限品种信用利差走阔，5年AAA、AA+、AA和AA-信用利差分别变动+16BP、+11BP、+14BP和+14BP； 99月月资资金金行行情情回回顾顾：：季季末末资资金金略略显显紧紧张张 Ø资金紧张结束，货币市场资金利率向上偏离政策利率 ü截至9月25日，9月R001均值为1.43%，R007均值为1.53%，均较8月上行3BP；ü9月份资金面略有收紧； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 经经济济增增长长数数据据下下滑滑难难阻阻1100年年期期国国债债利利率率进进一一步步向向上上突突破破 99月月信信用用债债收收益益率率上上行行 Ø9月信用债全部品种收益率上行 ü截至9月25日，所有信用债品种收益率均不同程度上行，其中5年期AAA信用债收益率上行17BP，5年期AA和5年期AA-信用债收益率上行15BP，为变化幅度靠前的三类品种； Ø9月全部品种信用利差走阔 ü截至9月25日，所有信用债品种利差走阔，其中5年期AAA信用债收益率上行16BP，为变化幅度最大的品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 评评级级迁迁移移：：99月月中中债债市市场场隐隐含含评评级级下下调调规规模模大大幅幅上上升升 Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 ü9月中债市场隐含评级下调债券金额3,160亿，上调债券金额161亿；ü9月下调主体共21个，主要包括：张江高科、华润置地、中交房产、珠海格力、陆家嘴集团、保利置业；其中普陀城投、石柱国资、市中控股为城投品种；ü9月上调主体共9个，包括三峡文旅、高密城建、华容实业、仁怀水务等，多数为城投品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 违违约约率率和和回回收收率率：：99月月违违约约金金额额略略有有下下降降 Ø9月违约金额下降 ü9月违约金额（包括展期）67.9亿元，较上月小幅下降0.6亿元； Ø9月渤海租赁、宝龙实业还本付息 ü2015年以来共兑付1,305亿，兑付率为11.5%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目目录录 l2025年9月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国就业疲软，欧日经济景气扩张ü国内基本面：8月经济增速继续大幅下滑ü国信高频跟踪与预测：9月国内经济增长动能先降后升 l货币政策回顾与展望 ü9月公开市场整体净回笼 l热点追踪 ü拆解长期利率及探讨CPI的内部结构分化 ü债市仍存在阶段性机会 海海外外经经济济基基本本面面————美美国国经经济济增增长长 Ø美国经济景气回落，就业表现疲软 ü9月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得52.0和53.9，前值为53.0和54.5，制造业和服务业景气略有回落；ü8月美国新增非农就业人数录得2.2万人，失业率录得4.3%，新增就业进一步下滑，失业率继续上升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海海外外经经济济基基本本面面————美美国国通通货货膨膨胀胀 Ø美国CPI通胀继续回升，通胀预期略有上升 ü8月美国CPI同比上涨2.9%，较上月上升0.2个百分点；核心CPI同比上涨3.1%，较上月上升0.1个百分点；ü8月以来，美国10年期通胀预期略有回升，现已接近2.4%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海海外外经经济济基基本本面面————欧欧洲洲和和日日本本 Ø欧洲日本经济景气继续扩张 ü8月欧元区和日本CPI同比分别为2.0%和2.7%，前值分别为2.0%和3.1%；欧洲和日本通胀企稳；ü9月欧元区和日本综合PMI录得51.2和51.1，前值为51.0和52.0，欧洲和日本经济景气稳步扩张； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø二季度GDP平减指数较一季度进一步回落，其中第一产业下滑明显 ü2025年第二季度GDP平减指数0.9%，回落0.7%；ü其中，第一产业-4.1%（-3.5%）、第二产业0.2%（-2.2%），第三产业1.7%（+0.2%)； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内通通货货膨膨胀胀 Ø8月核心CPI同比继续回升，PPI同比跌幅收窄 ü8月CPI同比-0.4%，其中核心CPI同比0.9%，增速温和回升；ü8月PPI同比-2.9%，较前值回升0.7个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内经经济济增增长长之之生生产产端端 Ø二季度GDP同比略微回落，但仍高于5%目标水平 ü2025年第二季度GDP当季同比5.2%，较一季度回落0.2个百分点；分产业来看，第一产业3.8%（+0.3%），第二产业4.8%（-1.1%），第三产业5.7%（+0.4%）； ü细分行业看，二季度同比回升居前的行业有金融业和信息技术； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内经经济济增增长长之之生生产产端端 Ø8月工业生产增速下降，多行业产出降温 ü8月工业增加值同比上涨5.2%，较7月回落0.5%；ü细分行业中，采矿业5.1%（-0.1%）、制造业5.7%（-0.5%）、公用事业2.4%（-0.9%），高技术产业9.3%（0.0%）；ü分产品来看，发电量1.6%（-1.5%）,钢材9.7%（+3.3%）,水泥-6.2%（-0.6%）,汽车10.5%（+2.1%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内经经济济增增长长之之需需求求端端 Ø8月固定资产投资进一步负增长 ü8月固定资产投资同比增长-6.3%，较上月降幅扩大1.1个百分点；ü其中，制造业-1.3%（-1.1%），基建-6.3%（-4.4%），房地产-19.3%（-2.1%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内经经济济增增长长之之需需求求端端 Ø8月社会消费品零售总额增速回落 ü8月社会消费品零售增速回落，同比增长3.4%，增速较上月回落0.3个百分点；ü按消费类型分，商品零售额3.6%（-0.4%），餐饮2.1%（+1.0%）；ü限额以上商品中，汽车销售额+0.8%（+2.3%），石油及制品-8.0%（+0.3%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内经经济济增增长长之之需需求求端端 Ø8月进出口均有回落 ü进口：8月进口同比上升1.7%，较上月回落3.1个百分点；ü出口：8月出口同比增长4.8%，较上月回落3.2个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内金金融融数数据据 Ø8月社融稳步增长 ü8月M2同比增长8.8%，增速持平上月； ü8月社融同比增长8.8%，增速较上月回落0.2个百分点，其中政府债同比增长21.1%，稳定支撑社融上升；贷款同比增长6.6%，较上月小幅回落0.2个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国信信宏宏观观扩扩散散指指数数（（高高频频）） Ø9月国内经济增长高频指标平均表现基本持平季节性 ü新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；ü2025年9月国信高频宏观扩散指数B先回落再上升，平均表现基本持平历史平均水平，指向国内经济增长动能运行稳健； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 99月月CCPPII高高频频跟跟踪踪及及预预测测 Ø9月CPI同比或回升至-0.1% ü食品：国信农业部农产品批发价格指数9月环比约为1.5%（截至9月26日），高于历史均值0.9%，预计8月CPI食品环比高于季节性水平；ü非食品：9月非食品价格高频指标环比为-0.9%（截至9月26日），低于历史均值0.7%，预计9月CPI非食品环比低于季节性水平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø9月PPI同比或回升至-2.4% ü9月上旬流通领域生产资料价格定基指数下跌，中旬继续小幅下跌；ü9月国内PPI环比约为-0.1%，9月PPI同比或回升至-2.4%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 长长期期核核心心经经济济数数据据判判断断 Ø实际经济增速预期 ü2025年GDP增速预计为4.9%，四个季度分别是5.4%、5.2%、4.4%和4.5%； Ø物价走势预期 ü2025年CPI增速预计为0.1%，四个季度分别是-0.1%、0.0%、-0.2%和0.5%；2025年PPI增速预计为-2.6%，四个季度分别是-2.3%、-3.2%、-3.0%和-2.0%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目目录录 l2025年9月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国就业疲软，欧日经济景气扩张ü国内基本面：8月经济增速继续大幅下滑ü国信高频跟踪与预测：9月国内经济增长动能先降后升 l货币政策回顾与展望 ü9月公开市场整体净回笼 l热点追踪ü拆解长期利率及探讨CPI的内部结构分化l大势研判ü债市仍存在阶段性机会 公公开开市市场场操操作作 Ø量（不包括MLF、国债