投资策略·固定收益2025年第十一期：债海观潮，大势研判，基本面改善仍需验证，债市存在阶段性机会

2025年9月债券行情回顾

• 债券收益率上行：9月份，所有债券品种收益率均上行，其中10年期国债、国开债上行幅度较大，信用利差走阔，长期限品种尤为明显。
• 信用债风险：9月中债市场隐含评级下调规模大幅上升，城投债违约风险仍是关注重点，但整体违约金额略有下降。
• 资金面：9月份资金面略有收紧，季末资金利率向上偏离政策利率。

海内外基本面回顾与展望

• 海外基本面：美国经济景气回落，就业表现疲软，通胀继续回升；欧洲和日本经济景气继续扩张。
• 国内基本面：8月经济增速大幅下滑，二季度GDP平减指数回落，PPI同比跌幅收窄，核心CPI同比回升。
• 高频跟踪与预测：9月国内经济增长动能先降后升，CPI同比或回升至-0.1%，PPI同比或回升至-2.4%。
• 长期经济预期：2025年GDP增速预计为4.9%，CPI增速预计为0.1%，PPI增速预计为-2.6%。

货币政策回顾与展望

• 9月公开市场操作：整体净回笼，政策利率保持不变。
• MLF操作：9月MLF净投放增加，操作方式调整为多重价位中标。
• 政策例会与执行报告解读：强调落实适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，支持科技创新、提振消费等。

热点追踪

• 长期利率拆解：长期利率走低主要受期限溢价大幅走低影响，与经济预期、股债性价比等因素无关。
• CPI内部结构分化：食品与非食品价格走势分化，食品更多体现供应因素，非食品更多体现需求驱动。
• 核心结论：货币政策更关注需求因素驱动的价格变化，非食品价格或核心CPI是关键变量。

大势研判

• 近期国债收益率表现：疫情后10月国债收益率升降不一，10年期国债收益率平均下行。
• 近期信用利差变化：疫情后10月信用利差有升有降，长期限品种信用利差仍在历史低位。
• 违约风险展望：违约风险可控，城投债和房地产企业债务妥善处理概率较大。
• 债市机会：市场提前定价复苏带动本轮债市下跌，基本面改善仍需验证，债市存在阶段性机会。
• 风险点：川普态度的多变性、积极财政政策超预期、内需改善动能趋弱等。