投资策略·固定收益2025年第十一期：债海观潮，大势研判，央行重启买债，债市仍存在阶段性机会

投资策略·固定收益 2025年第十一期 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 目目录录 l2025年10月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国通胀温和，欧美经济景气扩张ü国内基本面：三季度经济增速下滑ü国信高频跟踪与预测：10月国内经济增长动能仍偏弱 l货币政策回顾与展望ü央行恢复国债买卖操作 l热点追踪üRWA债券核心定义和运作机制 l大势研判ü债市仍存在阶段性机会 l2025年10月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国通胀温和，欧美经济景气扩张ü国内基本面：三季度经济增速下滑ü国信高频跟踪与预测：10月国内经济增长动能仍偏弱 l热点追踪 üRWA债券核心定义和运作机制 ü债市仍存在阶段性机会 1100月月债债券券行行情情回回顾顾：：信信用用债债收收益益率率广广泛泛下下行行 Ø全部信用债品种收益率下行 ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动+10BP、-2BP、-4BP、-9BP、-9BP、-5BP和-10BP； ü信用利差方面，短期限品种信用利差收窄更为显著，1年AA-、AA、AA+信用利差分别变动-24BP、-21BP、-19BP和-16BP； 1100月月资资金金行行情情回回顾顾：：季季末末资资金金紧紧张张结结束束 Ø季末资金紧张结束，货币市场资金利率向下回归政策利率 ü截至10月27日，10月R001均值为1.37%，R007均值为1.48%，分别较9月下行6BP和7BP；ü进入10月份，季末资金紧张结束； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 经经济济数数据据下下滑滑叠叠加加央央行行重重启启国国债债买买卖卖带带动动1100年年期期国国债债利利率率回回落落 1100月月信信用用债债收收益益率率下下行行 Ø10月全部品种信用债收益率下行 ü截至10月27日，所有信用债品种收益率均不同程度下行，其中5年期AA-信用债收益率下行17BP，1年期AA-收益率下行15BP，1年期AA收益率下行12BP，为变化幅度靠前的三类品种； Ø10月全部品种信用利差缩窄 ü截至10月27日，所有信用债品种利差走阔，其中1年期AA-信用债利差收窄24BP，为变化幅度最大的品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 评评级级迁迁移移：：1100月月中中债债市市场场隐隐含含评评级级下下调调规规模模显显著著下下降降 ü截至10月27日，10月中债市场隐含评级下调债券金额52亿，上调债券金额49亿；ü10月下调主体共2个，主要包括：珠江投资和龙湖拓展，均为非城投品种；ü10月上调主体共2个，包括赣江城建和秦皇岛银行，其中赣江城建为城投品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 违违约约率率和和回回收收率率：：1100月月违违约约金金额额大大幅幅下下降降 Ø10月违约金额下降 ü截至10月27日，10月违约金额（包括展期）8亿元，较上月大幅下降； Ø10月渤海租赁、阳光城、山东三星还本付息 ü2015年以来共兑付1317亿，兑付率为11.4%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目目录录 l2025年10月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国通胀温和，欧美经济景气扩张ü国内基本面：三季度经济增速下滑ü国信高频跟踪与预测：10月国内经济增长动能仍偏弱 l热点追踪 üRWA债券核心定义和运作机制 海海外外经经济济基基本本面面————美美国国经经济济增增长长 Ø美国经济景气回升 ü10月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得52.0和55.2，前值为52.0和54.2，服务业景气回升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海海外外经经济济基基本本面面————美美国国通通货货膨膨胀胀 Ø美国CPI通胀表现温和，通胀预期有所回落 ü9月美国CPI同比上涨3.0%，较上月上升0.1个百分点；核心CPI同比上涨3.0%，较上月回落0.1个百分点；ü9月以来，美国10年期通胀预期回落，现已降至2.3%以下； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海海外外经经济济基基本本面面————欧欧洲洲和和日日本本 Ø欧洲日本通胀回升 ü9月欧元区和日本CPI同比分别为2.2%和2.9%，前值分别为2.0%和2.7%；欧洲和日本通胀有所回升；ü10月欧元区和日本综合PMI录得52.2和50.9，前值为51.2和51.3，欧洲和日本经济景气稳步扩张； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø三季度GDP平减指数较二季度回升，第一产业为主要贡献 ü2025年第三季度GDP平减指数同比下跌-1.0%，跌幅收窄0.2%；ü其中，第一产业-3.9%（-2.5%）、第二产业-2.7%（-0.2%），第三产业0.3%（+0.4%)； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø9月核心CPI同比稳步回升，PPI同比跌幅收窄 ü9月CPI同比-0.3%，其中核心CPI同比1.0%，增速温和回升；ü9月PPI同比-2.3%，较前值回升0.6个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内经经济济增增长长之之生生产产端端 Ø三季度GDP同比小幅回落 ü2025年第三季度GDP当季同比4.8%，较二季度回落0.4个百分点；分产业来看，第一产业4.0%（+0.2%），第二产业4.2%（-0.6%），第三产业5.4%（-0.3%）； ü细分行业看，三季度几乎所有行业同比下滑； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内经经济济增增长长之之生生产产端端 Ø9月工业生产增速上升，多行业产出加速 ü9月工业增加值同比上涨6.5%，较8月回升1.3%；ü细分行业中，采矿业6.4%（+1.3%）、制造业7.3%（+1.6%）、公用事业0.6%（-1.8%），高技术产业10.3%（+1.0%）；ü分产品来看，发电量1.5%（-0.1%）,钢材5.1%（-4.6%）,水泥-8.6%（-1.6%）,汽车13.7%（+3.2%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内经经济济增增长长之之需需求求端端 Ø9月固定资产投资进一步负增长 ü9月固定资产投资同比增长-6.8%，较上月降幅扩大0.5个百分点；ü其中，制造业-1.9%（-0.6%），基建-8.1%（-1.8%），房地产-21.2%（-1.9%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内经经济济增增长长之之需需求求端端 Ø9月社会消费品零售总额增速回落 ü9月社会消费品零售增速回落，同比增长3.0%，增速较上月回落0.4个百分点；ü按消费类型分，商品零售额3.3%（-0.3%），餐饮0.9%（-1.2%）；ü限额以上商品中，汽车销售额1.6%（+0.8%），石油及制品-7.1%（+0.9%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内经经济济增增长长之之需需求求端端 Ø9月进出口回升 ü进口：9月进口同比上升7.5%，较上月回升5.9个百分点；ü出口：9月出口同比增长8.4%，较上月回升3.6个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国内内金金融融数数据据 Ø9月社融稳步增长 ü9月M2同比增长8.4%，增速回落0.4个百分点； ü9月社融同比增长8.7%，增速较上月回落0.1个百分点，其中政府债同比增长20.2%，稳定支撑社融上升；贷款同比增长6.4%，较上月小幅回落0.2个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国信信宏宏观观扩扩散散指指数数（（高高频频）） Ø10月国内经济增长高频指标平均表现弱于季节性 ü新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；ü2025年10月国信高频宏观扩散指数B持续下降，平均表现弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能仍偏弱； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1100月月CCPPII高高频频跟跟踪踪及及预预测测 Ø10月CPI同比或回升至-0.1% ü食品：国信农业部农产品批发价格指数10月环比约为-1.3%（截至10月24日），低于历史均值-1.0%，预计10月CPI食品环比低于季节性水平；ü非食品：10月非食品价格高频指标环比为0.2%（截至10月24日），低于历史均值1.86%，预计10月CPI非食品环比低于季节性水平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø10月PPI同比或回升至-2.2% ü10月中旬流通领域生产资料价格定基指数下跌；ü10月国内PPI环比约为零，10月PPI同比或回升至-2.2%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 长长期期核核心心经经济济数数据据判判断断 Ø实际经济增速预期 ü2025年GDP增速预计为5.0%，四个季度分别是5.4%、5.2%、4.8%和4.6%； Ø物价走势预期 ü2025年CPI增速预计为零，四个季度分别是-0.1%、0.0%、-0.2%和0.2%；2025年PPI增速预计为-2.7%，四个季度分别是-2.3%、-3.2%、-2.9%和-2.1%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目目录录 l2025年10月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国通胀温和，欧美经济景气扩张ü国内基本面：三季度经济增速下滑ü国信高频跟踪与预测：10月国内经济增长动能仍偏弱 l货币政策回顾与展望 ü央行恢复国债买卖操作 l热点追踪üRWA债券核心定义和运作机制l大势研判ü债市仍存在阶段性机会 公公开开市市场场操操作作 Ø价：政策利率保持不变 ü7天逆回购利率为1.4%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 MMLLFF：：1100月月净净投投放放规规模模较较小小 Ø量：10月MLF净投放减少 ü10月进行了9,000亿MLF操作，到期7,000亿，MLF净投放2,000亿； Ø价：MLF操作方