投资策略·固定收益2025年第十二期：债海观潮，大势研判，多空交织，利率低位震荡

2025年11月债券行情回顾

• 利率债：全部利率债品种收益率小幅上行。
• 信用债：长期限低等级信用债收益率下行，多数品种信用利差缩窄。
• 评级迁移：11月中债市场隐含评级下调规模小幅上升。
• 违约情况：11月违约金额回升，但宝龙实业、时代控股、远洋资本还本付息。

海内外基本面回顾与展望

• 海外基本面：
  • 美国经济景气小幅回落，通胀预期稳定。
  • 欧洲和日本经济景气回升。
• 国内基本面：
  • 10月中国经济增速明显放缓，GDP同比增速为4.2%。
  • 需求方面，出口、投资增速均明显回落，消费增速小幅回落但剔除汽车后明显回升。
  • 高频跟踪显示，11月国内经济增长动能仍偏弱。
  • 价格方面，11月国内CPI和PPI同比或均有所上行。
• 国信高频跟踪与预测：11月国内经济增长动能仍偏弱。

货币政策回顾与展望

• 11月央行公开市场净回笼，四季度实施降息的概率较低。

热点追踪

• 2025年以来股债表现相互脱敏，主要因为债市主线是经济预期和货币政策修正，而股市主要受科技股拉估值带动。
• PE带动下的股市，往往股债跷跷板效应弱化，EPS带动下的股市，往往跷跷板效应强化。
• 当股市焦点切入EPS领域，即意味着进入宏观驱动主线，股债同源的概率在加大。

大势研判

• 当前债市低位震荡概率更大，今年四季度增发国债的概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压。
• 利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，近期投资者情绪转弱。
• 30-10利差也处于短期合理位置，预计两者利差修复告一段落。

风险提示

• 内需改善动能趋弱；就业修复不及预期；国内货币政策大幅放松；世界地缘政治矛盾加剧；海外通胀韧性超预期。