投资策略·固定收益2025年第四期：债海观潮，大势研判，盘整等待方向

投资策略·固定收益2025年第四期 证券研究报告|2025年04月03日 债海观潮，大势研判 盘整等待方向 证券分析师：赵婧0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：董德志021-60933158 证券分析师：季家辉 证券分析师：李智能 证券分析师：田地 021-61761056 0755-22940456 0755-81982035 jijiahui@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn tiandi2@guosen.com.cn S0980522010002 S0980516060001 S0980524090003 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 行情回顾：3月资金面紧张缓解，经济数据稳中向好，利率债和信用债走势分化；利率债方面，3月1、3、5年期品种收益率均有不同程度上行；信用债方面，短期限品种信用利差大幅收窄，幅度均超过20BP；违约方面，3月违约金额略有下降； 海外基本面：美国服务业景气度回升，新增就业小幅上涨；美国核心通胀回落，通胀预期保持高位；欧日通胀回落，日本经济景气下滑； 国内基本面：基于生产法测算的1-2月份月度GDP同比增速约为5.1%，较上年12月回落0.5个百分点，略高于全年经济增速目标值。其中工业、服务业生产均构成向下拖累，建筑业小幅拉升。需求方面，内需延续回暖修复态势，外需仍保持较强的韧性但抢出口效应明显减弱。高频跟踪来看，2025年3月国信高频宏观扩散指数B持续上升，表现优于历史平均水平，指向国内以房地产、基建为代表的经济增长动能环比改善；价格方面，3月国内CPI同比或明显回升，PPI同比持平上月； 货币政策：一季度货币政策例会明确提出“实施适度宽松的货币政策”，并强调“加大货币财政政策协同配合”； 热点追踪：考察“负利率”时代政策利率和市场利率的传导关系，多数时候市场利率对政策利率存在一定的领先性，但是超预期超常规的货币政策则会领先于市场； 大势研判：以史为鉴，当前债券市场牛熊转换的节点尚未出现；预计短期债市盘整为主，10年期国债波动区间【1.7%，1.9%】； 2025年3月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国服务业景气度回升，核心通胀降温 国内基本面：经济稳中向好，但通缩压力仍存 国信高频跟踪与预测：国内经济增长高频指标持续上升 货币政策回顾与展望 实施适度宽松的货币政策，加大货币财政政策协同配合 热点追踪 海外“负利率”的政策演变和启示 大势研判 盘整等待方向 2025年3月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国服务业景气度回升，核心通胀降温 国内基本面：经济稳中向好，但通缩压力仍存 国信高频跟踪与预测：国内经济增长高频指标持续上升 货币政策回顾与展望 实施适度宽松的货币政策，加大货币财政政策协同配合 热点追踪 海外“负利率”的政策演变和启示 大势研判 盘整等待方向 信用债收益率下行，信用利差收窄 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动7BP、10BP、12BP、-7BP、-10BP、-10BP和1BP； 信用利差方面，短期限品种利差明显收窄，1年AAA、1年AA+、1年AA和1年AA-信用利差分别变动-21BP、 -23BP、-24BP和-24BP； 3月货币市场资金利率均值有所下行 3月R001均值为1.80%，R007均值为1.94%，分别较2月下行16BP和14BP； 3月同业存单利率有所上行，3月同业存单利率均值为1.96%，较2月上行11BP； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 3月短期限信用债收益率下行显著 1年期AA信用债收益率下行17BP，1年期AA-信用债收益率下行17BP，1年期AA+信用债收益率下行16BP，为变化幅度靠前的三类品种； 3月短期限信用利差大幅收窄 1年期AA-、1年期AA、1年期AA+、1年期AAA信用利 图3：3年期品种收益率走势 差缩 窄居前，分别下降24BP、24BP、23BP和21BP； 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2023/07 2024/01 2024/07 2025/01 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 3月中债市场隐含评级下调债券金额15亿，上调债券金额266亿； 3月下调主体共2个，主要包括：正兴隆地产和广西机场，均为非城投品种； 3月上调主体共5个，主要包括：新希望、中铝股份、聊城兴业、南浔旅游和江苏金租，其中聊城兴业和南浔旅游为城投品种； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 10,000单位：亿2018年以来中债隐含评级调低的债券余额 9,0008,0007,0006,000调低5,0004,0003,0002,0001,000 0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月无首次违约主体 3月违约金额（包括展期）37.8亿元，略低于上月38.2亿元的水平；3月无首次违约主体； 3月时代控股部分还本付息 截至3月末，2014年以来共兑付1162.5亿，兑付率为10.5%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2025年3月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国服务业景气度回升，核心通胀降温 国内基本面：经济稳中向好，但通缩压力仍存 国信高频跟踪与预测：国内经济增长高频指标持续上升 货币政策回顾与展望 实施适度宽松的货币政策，加大货币财政政策协同配合 热点追踪 海外“负利率”的政策演变和启示 大势研判 盘整等待方向 美国服务业景气度回升，新增就业小幅上涨 3月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得49.8和54.3，前值为52.7和51.0，服务业景气度回升但制造业景气度重返收缩； 2月美国新增非农就业人数录得15.1万人，较1月14.3万人水平小幅度上涨；失业率录得4.1%，回升0.1个百分点； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2015/01 2015/06 2015/11 2016/04 2016/09 2017/02 2017/07 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 2019/08 2020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 2022/02 2022/07 2022/12 2023/05 2023/10 2024/03 2024/08 2025/01 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 2023/12 2024/02 2024/04 2024/06 2024/08 2024/10 2024/12 2025/02 美国核心通胀回落，通胀预期保持高位 2月美国CPI同比上涨2.8%，较上月回落0.2个百分点；核心CPI同比上涨3.1%，较上月回落0.2个百分点；美国核心通胀回落至近一年的最低点； 3月以来，美国10年期通胀预期保持在2.32%的较高位置； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 单位:%美国通胀走势 10.0 8.0美国:CPI:当月同比6.0美国:核心CPI:当月同比4.02.00.0 -2.0 单位:%美国10年期TIPS隐含通胀 3.53.02.52.01.51.0 美国:10年期盈亏平衡通胀率 0.5美国:通胀指数国债(TIPS):10年0.0 -0.5-1.0-1.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 2023/12 2024/02 2024/04 2024/06 2024/08 2024/10 2024/12 2025/02 欧日通胀回落，日本经济景气下滑 2月欧元区和日本CPI同比分别为2.3%和3.7%，前值分别为2.5%和4.0%；日本和欧洲CPI通胀水平均小幅度回落； 3月欧元区和日本综合PMI录得50.4和48.5，前值分别为50.2和52.0，日本经济景气度明显下滑； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 日本、欧洲PMI 58.056.054.052.050.048.046.044.0日本:综合PMI欧元区:Markit综合PMI42.040.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四季度GDP平减指数较三季度小幅回升，其中第三产业回升明显 2024年第四季度GDP平减指数1.9%，回升2.4%； 其中,第一产业-1.8%（+2.9%）、第二产业-3.6%（-0.6%），第三产业6.7%（+5.7%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月CPI同比由正转负，PPI同比小幅回升 2月CPI同比-0.7%，较1月回落1.2%；其中核心CPI同比-0.1%，较1月回落0.7%； 2月PPI同比-2.2%，较1月回升0.1%； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1-2月工业生产稳步增长，高技术产业景气较强 1-2月工业增加值同比5.9%，较去年12月回落0.3个百分点； 细分行业中，采矿业4.3%（-1.9%）、制造业6.9%（-0.5%）、公用事业1.1%（0.0%），高技术产业9.1% （1.2%）； 分产品来看，发电量-1.3%（-1.9%）,钢材4.7%（-2.4%）,水泥-5.7%（-3.7%）,汽车13.9%（-1.3%）； 图18：工业增加值同比走势图19：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1-2月固定资产投资增速回升，基建和地产投资显著改善 1-2月固定资产投资同比4.1%，较去年12月回升1.8个百分点； 其中，制造业9.0%（0.6%），基建10.0%（2.5%），房地产-9.8%（3.7%）； 图20：固定资产投资及房地产累计同比走势 图21：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济