投资策略·固定收益2023年第四期：债海观潮，大势研判，“强数据”下的“弱预期”
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年4月2日债海观潮，大势研判“强数据”下的“弱预期”证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2023年第四期证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 mNpMoOmMsRpMmPvMtPqOsN7NdN8OmOmMsQoNjMnNqMeRoOpM7NpOnRwMmPnRvPtRwP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年3月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美欧通胀继续降温，经济强劲复苏ü国内基本面：经济取得“开门红”ü国信高频跟踪与预测：经济延续复苏态势l货币政策回顾与展望ü降准与超额MLF释放中长期流动性l热点追踪ü如何理解倒挂的社融-M2剪刀差l大势研判ü“强数据”下的“弱预期” 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年3月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美欧通胀继续降温，经济强劲复苏ü国内基本面：经济取得“开门红”ü国信高频跟踪与预测：经济延续复苏态势l货币政策回顾与展望ü降准与超额MLF释放中长期流动性l热点追踪ü如何理解倒挂的社融-M2剪刀差l大势研判ü“强数据”下的“弱预期” 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3月行情回顾：全品种修复Ø利率与信用债全面修复，信用利差持续收窄ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-5BP、-5BP、-6BP、-11BP、-17BP、-14BP和-15BP；ü信用利差方面，各品种均有所收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别收窄6BP、12BP、9BP和10BP； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资金利率趋稳Ø3月以来，隔夜与7天利率走势分化ü截至3月30日，3月R001均值为1.74%，R007均值为2.45%，分别较2月下降35BP和上升7BP；ü3月货币市场加权利率（R）为1.86%，较2月下降27BP；ü从公开市场操作看，央行稳短端，放中长端特征明显；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“弱预期”下10年期国债利率小幅回落资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理3月信用债收益率与信用利差稳步回落Ø信用债收益率总体回落ü3月以来信用债收益率稳步回落；Ø信用利差持续收敛ü3月信用利差延续修复态势，弱评级回落幅度大于强评级； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：3月中债市场隐含评级下调金额显著上升Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü截至30日，3月中债市场隐含评级下调债券金额830亿，较2月（391亿）翻倍ü3月下调主体共8个，包括：青岛胶州湾发展集团、青岛胶州城市发展投资有限公司、青岛即墨区城市旅游开发投资有限公司、淄博城市资产运营集团、德州财金投资控股等图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：3月违约风险上升Ø3月继续无新增首次违约主体ü3月违约风险明显上升，违约金额299.3亿元，明显高于1月的94.3亿元和2月的14亿元Ø3月福建融信、河南能源、重庆中科控股和厦门禹洲鸿图部分兑付ü截至2023年3月29日，2014年以来共兑付623.9亿，兑付率仅约7%图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年3月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美欧通胀继续降温，经济强劲复苏ü国内基本面：经济取得“开门红”ü国信高频跟踪与预测：经济延续复苏态势l货币政策回顾与展望ü降准与超额MLF释放中长期流动性l热点追踪ü如何理解倒挂的社融-M2剪刀差l大势研判ü“强数据”下的“弱预期” 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长Ø美国经济景气度继续修复，劳动力市场维持韧性ü美国经济景气度继续修复，3月Markit制造业和服务业PMI分别录得49.3和53.8；居民消费信心恢复带动服务业复苏强劲；ü3月以来，美国初次申请失业金人数保持稳定；图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理(3.0)(1.0)1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 2020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/02单位：万人美国失业人数与WEI领先指标美国:当周初次申请失业金人数美国:WEI领先指标20.025.030.035.040.045.050.055.060.065.070.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01美国:Markit制造业与服务业PMI美国:制造业PMI美国:服务业PMI 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国通货膨胀Ø美国通胀继续下行，通胀预期保持稳定ü美国通胀整体保持下行趋势，2月CPI和核心CPI同比分别录得6%和5.5%；但近期核心部分降幅有所收窄；ü美国10年期通胀预期保持稳定；图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03单位:%美国10年期TIPS隐含通胀美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年-2.00.02.04.06.08.010.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01单位:%美国通胀走势美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——欧洲和日本Ø欧元区经济活动复苏强劲，日本通胀开始回落ü欧元区3月综合PMI录得54.1，回升至欧央行加息以来的最高水平；ü日本2月通胀出现回落，CPI同比录得3.3%，较上月大幅下降1个百分点；图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理0.010.020.030.040.050.060.070.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01日本、欧洲PMI日本:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI-2.00.02.04.06.08.010.012.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01单位:%日本、欧洲CPI同比日本:CPI欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀Ø四季度GDP平减指数连续第四个季度回落，但第三产业连续两个季度回升ü2022年第四季度GDP平减指数0.6%，继续回落1.2%；ü其中,第一产业2.3%（-5.3%）、第二产业-1.8%（-3.4%），第三产业2.2%（1.3%)；图15：GDP平减指数走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀Ø2月CPI和PPI同比增速同时下降ü2月CPI同比1%，较1月下降1.1%；其中核心CPI同比0.6%，下降0.4%；ü2月PPI同比-1.4%，较1月下降0.6%；图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端Ø国内疫情反复及达峰，四季度GDP增速再度明显回落ü2022年第四季度GDP当季同比2.9%，较三季度回落1.0%；分产业来看，第一产业4.0%，较三季度回落1.0%、第二产业3.4%（-1.8%），第三产业2.3%（-0.9%)；ü季调环比来看，四季度GDP环比0%，处于历史同期最低水平，疫情防控及达峰拖累了四季度数据；图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端Ø2月工业生产快速起步ü2月工业增加值当月同比18.8%，上升28.6%，累计同比2.4%，上升12.2%；ü1-2月采矿业累计同比4.7%（-2.6%）、制造业2.1%（-0.9%）、公用事业2.4%（-2.6%），高技术产业0.5%（-6.9%
