固定收益投资策略2022年第十期：债海观潮，大势研判，经济修复，利率修复

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告| 2022年09月28日债海观潮，大势研判经济修复，利率修复证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略· 固定收益2022年第十期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要➢行情回顾：随着8月经济的小幅修复，央行9月未继续降息，9月债市小幅回调，利率债品种收益率普遍小幅上行，信用债收益率以走平为主，信用利差被动缩窄。违约方面，9月新增1个房地产企业首次展期；➢海外基本面：劳动力市场依旧紧张，美国经济韧性较强；能源供给短缺持续，欧元区通胀难以缓解；➢国内基本面：国内疫情有所好转，稳经济一揽子政策加快推进实施，8月国内经济增长小幅修复，我们估算8月月度GDP同比从7月的2.5%回升至3.1%。生产端来看，8月工业生产和服务业生产同比均小幅回升，绝对水平超过6月。需求端来看，8月投资和消费同比也快速回升。金融数据方面，8月贷款和社融增速继续回落，融资需求依然偏弱。高频跟踪来看，9月国信高频宏观扩散指数先下后上，月内震荡为主，预计国内经济向上修复的方向不变；价格方面，预计9月CPI回升至3%，PPI继续大幅回落；➢货币政策：9月货币政策保持平静，政策利率未继续下调，国庆假期来临，14天逆回购重启；➢热点追踪：2022年中债市场隐含评级下调数量较2021年同期明显下降，上调数量略小于2021年同期；➢大势研判：稳增长政策加快实施，国内疫情继续好转，预计经济继续向上修复，利率也继续上行； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2022年9月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：美国核心通胀顽固，欧元区通胀再创新高✓国内基本面：经济小幅改善，出口快速下行✓国信高频跟踪与预测：经济继续向上修复，9月CPI上行至3%⚫货币政策回顾与展望✓14天逆回购重启，政策利率持平⚫热点追踪✓2022年中债市场隐含评级变动的特征⚫大势研判✓经济修复，利率修复 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2022年9月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：美国核心通胀顽固，欧元区通胀再创新高✓国内基本面：经济小幅改善，出口快速下行✓国信高频跟踪与预测：经济继续向上修复，9月CPI上行至3%⚫货币政策回顾与展望✓14天逆回购重启，政策利率持平⚫热点追踪✓2022年中债市场隐含评级变动的特征⚫大势研判✓经济修复，利率修复 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9月行情回顾：8月经济有所修复，债市小幅回调➢经济有所修复，季末资金面边际收紧，9月债市小幅回调✓收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动12BP、9BP、5BP、-2BP、1BP、-3BP和-3BP。✓信用利差方面，各品种以缩窄为主。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动-12BP、-9BP、-13BP和-13BP。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9月季末货币市场利率小幅上行➢9月R001和R007均值小幅上行✓截至9月26日，9月R001均值为1.36%，R007均值为1.64%，分别较8月上行15BP和8BP；✓9月作为季末，下旬资金面小幅抬升；图1：货币市场资金利率走势图2：市场利率和政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济增长小幅修复，10年期国债回到2.7%（震荡区间下轨）资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势图4：3年期品种中债估值信用利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理9月信用债收益率保持低位，信用利差被动缩窄➢9月信用债收益率低位走平✓AA和AA+曲线进一步收拢；➢9月信用利差被动收窄，先上后下✓信用利差和国债收益率反向波动； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：9月中债市场隐含评级下调金额快速下降➢具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点✓截至26日，9月中债市场隐含评级下调债券金额972亿，下调金额继续下降；✓9月下调主体共25个，包括：复星高科、豫园集团、复地集团、兰州城投等；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额图6：2019年以来中债隐含评级变动情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：9月房地产债继续大量展期➢9月无新增首次违约主体，房地产债继续大量展期✓9月房地产行业新增首次展期1个：时代控股；➢9月龙光、奥园及冠城大通部分还本付息✓截至2022年9月26日，2014年以来共兑付524亿，兑付率仅7%；图7：债券广义违约金额图8：企业首次违约个数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2022年9月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：美国核心通胀顽固，欧元区通胀再创新高✓国内基本面：经济小幅改善，出口快速下行✓国信高频跟踪与预测：经济继续向上修复，9月CPI上行至3%⚫货币政策回顾与展望✓14天逆回购重启，政策利率持平⚫热点追踪✓2022年中债市场隐含评级变动的特征⚫大势研判✓经济修复，利率修复 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长➢美国经济韧性较强，劳动力市场依旧紧张✓9月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得51.8和49.2，综合PMI录得49.3，景气度整体较8月有较大回升；✓美国8月新增非农就业31.5万人，职位空缺数保持在1100万人以上的水平，劳动力市场保持强劲；图9：美国失业人数与ECRI领先指标图10：美国制造业与服务业PMI资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国通货膨胀➢能源价格下跌，核心通胀依旧顽固✓美国8月CPI同比增速录得8.3%，维持回落的趋势，能源价格下跌是通胀回落的主要原因；✓美国8月核心CPI同比增速录得6.3%，为4月以来的最高水平，核心通胀顽固；图11：美国通货膨胀图12：美国10年期TIPS隐含通胀资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——欧洲和日本➢欧元区通胀继续飙升，日本通胀上升幅度加大✓欧元区8月CPI同比上升9.1%，再创历史新高；能源价格同比上涨38.6%，为主要贡献项；✓日本8月CPI同比上升3%，与前两个月相比上升幅度加大；图13：日本、欧洲PMI图14：日本、欧洲CPI同比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀➢二季度GDP平减指数继续回落，其中第一产业触底回升✓2022年第二季度GDP平减指数3.0%，回落0.4%；✓其中,第一产业2.0%（10.8%）、第二产业6.0%（-2.4%），第三产业0.8%（-0.5%)；图15：GDP平减指数走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀➢CPI同比小幅回落，PPI同比继续大幅回落✓8月CPI同比2.5%，较7月回落0.2%；其中核心CPI 0.8%，持平于7月；✓8月PPI同比2.3%，回落1.9%；其中生产资料2.4%，回落2.6%；图16：CPI和核心CPI同比走势图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端➢受疫情冲击，二季度GDP增速大幅回落✓2022年第二季度GDP当季同比0.4%，较一季度下滑4.4%；分产业来看，第一产业4.4%，较一季度回落1.6%、第二产业0.9%（-4.9%），第三产业-0.4%（-4.4%)；✓季调环比来看，二季度GDP环比-2.6%，再度出现了疫情坑；图18：GDP当季同比走势图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端➢疫情缓和，工业生产向上小幅修复✓8月工业增加值同比4.2%，回升0.4%；✓细分行业中，采矿业5.3%（-2.8%）、制造业3.1%（0.4%）、公用事业13.6%（4.1%），高技术产业4.6%（-1.3%）；✓分产品来看，发电量9.9%（5.4%）,钢材-1.5%（3.7%）,水泥-13.1%（-6.1%）,汽车39%（7.5%）；图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端➢8月固定资产投资当月同比快速反弹，修复了7月的下跌✓8月固定资产投资当月同比6.4%，回升2.8%；✓其中，制造业10.6%（3.0%），基建15.3%（3.8%），房地产-13.8%（-1.8%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为8.5%（5.1%）；图22：固定资产投资及房地产累计同比走势图23：各行业固定资产投资当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国内经济增长之需求端➢低基数效应，8月社会消费品零售总额同比快速回升，其中餐饮增速大幅上行✓8月社消同比5.4%，回升2.7%；✓按消费类型分，商品零售额5.1%（1.9%），餐饮8.4%（9.9%）；✓限额以上商品中，汽车销售额15.9%（6.2%），石油及制品17.1%（2.9%）； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端➢8月出口大幅下滑，进口同比小幅回落✓出口：8月出口11.8%，较7月回落12%，补偿性需求消退以及去年8月高基数是重要原因；✓进口：8月进口4.6%，较7月回落2.7%；图26：中国出口同比走势图27：中国进口同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内金融数据➢8月融资数据增速继续回落，票据增量有所下降✓8月M2增速12.2%，继续回升0.2%，是连续第6个月回升，绝对水平继续创短期新高；✓8月社融增速10.5%，回落0.2%，其中贷款增速10.8%，回落0.1%；✓细项来看，8月政府债券增量大幅下降，票据融资增量有所下降；图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累