固定收益2023年第二期：债海观潮，大势研判-经济活动修复，利率上行压力增加

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年01月30日债海观潮，大势研判经济活动修复，利率上行压力增加证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2023年第二期证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø行情回顾：1月利率与信用债走势分化，信用利差总体收窄。节奏上，1月信用债收益率呈V字形走势，但较12月末有所下降。违约方面，1月无新增首次展期和首次违约，全月违约金额继续下降；Ø海外基本面：美国经济景气度修复，劳动力市场韧性较强；美国通胀不改下行趋势，通胀预期保持稳定；欧元区通胀继续回落，日本通胀再创新高；Ø国内基本面：12月国内人流和物流基本不再受到疫情相关限制，且国内感染人数快速达峰，居民规避感染行为随之减少，对经济增长的信心随之增强，国内经济有所回暖。从生产端看，12月工业生产同比继续回落，但服务业生产同比有所回升。从需求端看，12月国内投资、消费同比均回升，但出口同比继续回落，指向内需回暖但外需继续走弱。金融数据方面，12月企业中长贷表现亮眼，但企业和政府债券净融资成为主要拖累。从高频跟踪看，1月国信高频宏观扩散指数继续回落，主要反映了2023年春节较往年更加靠前的影响，预计随着疫情消退，1月国内经济仍处于向上修复进程中；价格方面，受低基数影响，1月国内通胀同比或稳中有升；Ø货币政策：量方面，MLF继续超额续作790亿元。利率方面，政策利率继续持平；Ø热点追踪：上半年货币政策基本稳定，名义增长率触底回升，预计10年国开债波动区间为[2.9%，3.3%]；Ø大势研判：防疫放松后，感染快速达峰，经济活动加速恢复，无风险收益率上行压力加大；2023年经济增长改善，广义流动性向好，违约风险下行。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年1月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：欧美通胀降温带动经济景气度修复ü国内基本面：国内经济总体回暖，内需改善但外需继续走弱ü国信高频跟踪与预测：随着感染快速达峰，经济仍处于向上修复进程中l货币政策回顾与展望üMLF继续超额续作，除MLF外节前一周净投放近2万亿l热点追踪ü2023年上半年长期利率定位l大势研判ü感染达峰后经济快速修复，无风险利率上行压力加大 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年1月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：欧美通胀降温带动经济景气度修复ü国内基本面：国内经济总体回暖，内需改善但外需继续走弱ü国信高频跟踪与预测：随着感染快速达峰，经济仍处于向上修复进程中l货币政策回顾与展望üMLF继续超额续作，除MLF外节前一周净投放近2万亿l热点追踪ü2023年上半年长期利率定位l大势研判ü感染达峰后经济快速修复，无风险利率上行压力加大 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1月行情回顾：信用债企稳Ø利率与信用债走势分化，信用利差总体收窄ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动5BP、10BP、10BP、4BP、-1BP、-3BP和-2BP；ü信用利差方面，各品种均有所收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别收窄11BP、16BP、18BP和17BP； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资金利率春节后回落Ø1月中旬以来，隔夜与7天利率快速升高，节后明显回落ü截至1月28日，1月R001均值为1.45%，R007均值为2.12%，分别较12月上升26BP和下降21BP；ü春节后首个交易日，货币市场加权利率（R）较节前最后一个交易日回落60BP；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容达峰后经济活动快速恢复，10年期国债再度上行至2.9%资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理1月信用债收益率小幅回落，信用利差收窄Ø信用债收益率小幅回落ü1月信用债收益率呈V字形走势，但总体较12月末有所下降；Ø信用利差有所收敛ü12月上旬信用利差迅速走阔后，1月信用利差显著回落，信用评级越高回落幅度越大； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：1月中债市场隐含评级下调金额继续下降Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü截至28日，1月中债市场隐含评级下调债券金额294亿，下调金额持续下降ü1月下调主体共11个，包括：北辰实业、昆明发展投资集团、青岛开发区投资建设集团等图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：1月违约风险继续下降Ø1月继续无新增首次违约主体，也没有首次展期主体ü1月违约风险继续下降Ø1月上海宝龙实业部分还本付息ü截至2023年1月28日，2014年以来共兑付610.8亿，兑付率仅7%图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年1月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：欧美通胀降温带动经济景气度修复ü国内基本面：国内经济总体回暖，内需改善但外需继续走弱ü国信高频跟踪与预测：随着感染快速达峰，经济仍处于向上修复进程中l货币政策回顾与展望üMLF继续超额续作，除MLF外节前一周净投放近2万亿l热点追踪ü2023年上半年长期利率定位l大势研判ü感染达峰后经济快速修复，无风险利率上行压力加大 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长Ø美国经济景气度修复，劳动力市场韧性较强ü美国通胀降温带动经济景气度修复，美国12月Markit制造业和服务业PMI分别录得46.7和46.6，较上月小幅回升；ü1月以来，美国初次申请失业金人数保持下行趋势；美国劳动力市场韧性较强；图9：美国失业人数与ECRI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理90.0 100.0 110.0 120.0 130.0 140.0 150.0 160.0 170.0 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 2020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/12单位：万人美国失业人数与ECRI领先指标美国:当周初次申请失业金人数美国:ECRI领先指标20.025.030.035.040.045.050.055.060.065.070.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01美国:Markit制造业与服务业PMI美国:制造业PMI美国:服务业PMI 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国通货膨胀Ø美国通胀不改下行趋势，通胀预期保持稳定ü美国12月CPI和核心CPI同比维持下行趋势，分别录得6.5%和5.7%；但美国核心服务通胀和房租通胀依旧保持在较高水平；ü美国10年期通胀预期保持稳定；图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09单位:%美国通胀走势美国:CPI:当月同比美国:PPI:当月同比-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/01单位:%美国10年期TIPS隐含通胀美国10年期盈亏平衡通胀率美国10年期通胀指数国债(TIPS): 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——欧洲和日本Ø欧元区通胀继续回落，日本通胀再创新高ü欧元区12月CPI同比上升9.2%，连续两个月出现回落；通胀降温带动欧元区经济景气度修复；ü日本12月CPI同比录得4%，已上升至1991年以来的最低水平；图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理-2.00.02.04.06.08.010.012.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09单位:%日本、欧洲CPI同比日本:CPI欧元区:HICP(调和CPI):当月同比0.010.020.030.040.050.060.070.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01日本、欧洲PMI日本:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀Ø四季度GDP平减指数连续第四个季度回落，但第三产业连续两个季度回升ü2022年第四季度GDP平减指数0.6%，继续回落1.2%；ü其中,第一产业2.3%（-5.3%）、第二产业-1.8%（-3.4%），第三产业2.2%（1.3%)；图15：GDP平减指数走势资料