债海观潮，大势研判：多空交织，利率低位震荡

投资策略·固定收益 2025年第十二期 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 Ø行情回顾：11月多数债券品种收益率上行；利率债方面，全部利率债品种收益率小幅上行；信用债方面，长期限低等级信用债收益率下行且多数品种信用利差缩窄；违约方面，11月违约金额有所回升； Ø海外基本面：政府停摆美国经济数据暂停发布；欧洲和日本经济景气回升； Ø国内基本面：10月中国经济增速出现明显放缓。基于生产法测算的月度GDP同比增速为4.2%，较9月回落1.1个百分点，明显低于全年增长目标。需求方面，出口、投资增速均明显回落，消费增速小幅回落，但剔除汽车后明显回升，显示10月国内消费保持较强的韧性。高频跟踪来看，2025年11月国信高频宏观扩散指数B持续下降，表现弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能仍偏弱；价格方面，11月国内CPI和PPI同比或均有所上行； Ø货币政策：11月央行公开市场净回笼，四季度实施降息的概率较低； Ø热点追踪：2025年以来股债表现相互脱敏，主要因为债市主线是经济预期和货币政策修正；而股市主要受科技股拉估值带动；PE带动下的股市，往往股债跷跷板效应弱化，EPS带动下的股市，往往跷跷板效应强化；当股市焦点切入EPS领域，即意味着进入宏观驱动主线，股债同源的概率在加大； Ø大势研判：当前债市低位震荡概率更大，今年四季度增发国债的概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压；利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，近期投资者情绪转弱；30-10利差也处于短期合理位置，预计两者利差修复告一段落。 目录 l2025年11月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国通胀预期稳定，欧日经济景气回升ü国内基本面：10月中国经济增速出现明显放缓ü国信高频跟踪与预测：11月国内经济增长动能仍偏弱 l货币政策回顾与展望ü四季度实施降息的概率较低 l热点追踪ü从“股债失联”到“股债同源” l大势研判ü债市低位震荡 l2025年11月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国通胀预期稳定，欧日经济景气回升ü国内基本面：10月中国经济增速出现明显放缓ü国信高频跟踪与预测：11月国内经济增长动能仍偏弱 ü四季度实施降息的概率较低 l热点追踪 ü从“股债失联”到“股债同源” ü债市低位震荡 11月债券行情回顾：利率债收益率小幅上行 Ø全部利率债品种收益率上行 ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动+2BP、+5BP、+4BP、+2BP、+1BP、-1BP和-5BP； ü信用利差方面，长期限品种信用利差收窄更为显著，5年AA-、AA信用利差分别变动-21BP、-11BP； 11月资金行情回顾：资金面稳定 Ø货币市场资金利率围绕政策利率运行 ü截至11月27日，11月R001均值为1.43%，R007均值为1.5%，分别较10月上行5BP和0BP；ü11月份资金利率继续围绕政策利率窄幅波动； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 经济增长放缓叠加央行买债，10年期国债收益率低位窄幅波动 11月信用利差收窄 Ø11月长期限低等级信用债收益率下行 ü截至11月27日，长期限低等级信用债品种收益率均不同程度下行，其中5年期AA-信用债收益率下行16BP，5年期AA收益率下行6BP，3年期AA-收益率下行5BP，为变化幅度靠前的三类品种； Ø11月多数品种信用利差缩窄 ü截至11月27日，5年期AA-信用利差收窄21BP，5年期AA信用利差收窄11BP，3年期AA-信用利差收窄8BP，为变化幅度前三大品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 评级迁移：11月中债市场隐含评级下调规模小幅上升 Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 ü截至11月27日，11月中债市场隐含评级下调债券金额256亿，上调债券金额65亿；ü11月下调主体共4个，主要包括：万科、幸福人寿、九台农商和水电一局，均为非城投品种；ü11月上调主体共2个，包括泰东新城和邢台银行，其中泰东新城为城投品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 违约率和回收率：11月违约金额回升 Ø11月违约金额回升 ü截至11月27日，11月违约金额（包括展期）77.5亿元，较上月回升； Ø11月宝龙实业、时代控股、远洋资本还本付息 ü2015年以来共兑付1330亿，兑付率为11.6%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2025年11月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国通胀预期稳定，欧日经济景气回升ü国内基本面：10月中国经济增速出现明显放缓ü国信高频跟踪与预测：11月国内经济增长动能仍偏弱 ü四季度实施降息的概率较低 l热点追踪 ü从“股债失联”到“股债同源” 海外经济基本面——美国经济增长 Ø美国经济景气回落 ü11月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得51.9和55.0，前值为52.2和55.2，经济景气小幅回落； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——美国通货膨胀 Ø政府停摆通胀数据暂停发布，通胀预期稳定 ü10月以来，美国10年期通胀预期稳定，现已降至2.3%以下； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——欧洲和日本 Ø欧洲日本经济景气回升 ü10月欧元区和日本CPI同比分别为2.1%和3.0%，前值分别为2.2%和2.9%；日本通胀有所回升；ü11月欧元区和日本综合PMI录得52.4和52.0，前值为52.2和50.9，欧洲和日本经济景气上升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø三季度GDP平减指数较二季度回升，第一产业为主要贡献 ü2025年第三季度GDP平减指数同比-1.0%，跌幅收窄0.2%；ü其中，第一产业-3.9%（-2.5%）、第二产业-2.7%（-0.2%），第三产业0.3%（+0.4%)； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内通货膨胀 Ø10月核心CPI同比继续回升，PPI同比跌幅收窄 ü10月CPI同比0.2%，其中核心CPI同比1.2%，增速进一步回升；ü10月PPI同比-2.1%，较前值回升0.2个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø三季度GDP同比小幅回落 ü2025年第三季度GDP当季同比4.8%，较二季度回落0.4个百分点；分产业来看，第一产业4.0%（+0.2%），第二产业4.2%（-0.6%），第三产业5.4%（-0.3%）； ü细分行业看，三季度几乎所有行业同比下滑； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø10月工业生产增速回落 ü10月工业增加值同比上涨4.9%，较9月回落1.6%；ü细分行业中，采矿业4.5%（-1.9%）、制造业4.9%（-2.4%）、公用事业5.4%（+4.8%），高技术产业7.2%（-3.1%）；ü分产品来看，发电量7.9%（+6.4%）,钢材-0.9%（-6.0%）,水泥-15.8%（-7.2%）,汽车11.2%（-2.5%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø10月固定资产投资进一步负增长 ü10月固定资产投资同比增长-11.0%，较上月降幅显著扩大4.2个百分点；ü其中，制造业-6.5%（-4.6%），基建-11.7%（-3.6%），房地产-23.1%（-1.9%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø10月社会消费品零售总额增速小幅回落 ü10月社会消费品零售增速回落，同比增长2.9%，增速较上月回落0.1个百分点；ü按消费类型分，商品零售额2.8%（-0.5%），餐饮3.8%（+2.9%）；ü限额以上商品中，汽车销售额-6.6%（-8.2%），石油及制品-5.9%（+1.2%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø10月出口负增长 ü进口：10月进口同比上升1.4%，较上月大幅回落6.1个百分点； ü出口：10月出口同比下滑0.8%，较上月回落9.2个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内金融数据 Ø10月社融增速回落 ü10月M2同比增长8.2%，增速回落0.2个百分点； ü10月社融同比增长8.5%，增速较上月回落0.2个百分点，其中政府债同比增长19.2%，为社融主要支撑；贷款同比增长6.3%，较上月小幅回落0.1个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国信宏观扩散指数（高频） Ø11月国内经济增长高频指标平均表现弱于季节性 ü新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；ü2025年11月国信高频宏观扩散指数B持续下降，平均表现弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能仍偏弱； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月CPI高频跟踪及预测 Ø11月CPI同比或明显上升至0.8% ü食品：国信农业部农产品批发价格指数11月环比约为1.8%（截至11月27日），高于历史均值-0.01%，预计11月CPI食品环比高于季节性水平；ü非食品：11月非食品价格高频指标环比为-1.03%（截至11月27日），低于历史均值0.92%，预计11月CPI非食品环比低于季节性水平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø11月PPI同比或继续回升至-2.0% ü11月上旬和中旬流通领域生产资料价格持续上涨；ü11月国内PPI环比约为0.2%，11月PPI同比或继续回升至-2.0%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 长期核心经济数据判断 Ø实际经济增速预期 ü2025年GDP增速预计为5.0%，四个季度分别是5.4%、5.2%、4.8%和4.6%； Ø物价走势预期 ü2025年CPI增速预计为0.1%，四个季度分别是-0