宏观2025年四季报：美联储降息重启与反内卷有望催生出一轮大宗商品的结构性牛市

研究咨询部：王静执业资格证号：F0235424/Z0000771报告时间：2025年9月29日 本公司具备期货交易咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明。 核心观点--回顾2025年宏观经济与资产表现 2025年，世界在动荡中，正式进入特朗普2.0时代。美国对外关税贸易战开打，对等关税重创全球，更搅动美国资本市场；对内整顿清算驱赶移民，加剧两党斗争，引发多地游行动乱；同时，推动大漂亮法案，扩张财政给“富人”减税为“资本”松绑，提振美股却动摇着美国的信用根基，美债遭到穆迪下调信用评级，美元跌至年内新低，美债利率震荡高企。与此同时，中国“针锋相对”奉陪到底，强硬对等反制多次谈判迎来转机，关税大幅下调，稀土出口管制更是掐住“七寸”，中美博弈从被动应对转为主动出击。一季度DeepSeek震撼问世哪吒闹海，扭转了国内的悲观预期，演绎出了一轮科技股行情，东升西降的宏大叙事。二季度，从关税大战的硬钢到底，再到印巴冲突中的军事实力，稀土管制的主动出击，把悲观预期转换为乐观情绪，在反复无常的特朗普给世界带来连续不断地不确定性中，中国的稳定如一则为全球持续注入稳定的力量，彰显出中国的稳韧。下半年，降息交易叠加反内卷主题，股市与商品上演新一轮的火爆行情，流动性的充裕是基础，反内卷和AI科技投资为上行驱动，纵然经济数据有所式微，但却难以压制市场乐观的情绪，从而呈现出强预期弱现实的风格特征。9月，伴随着美联储降息25BP如期落地，市场对于前期过度乐观的预期进行定价的久违，主导资本市场的全球宏观逻辑--降息交易也将迎来切换。 从大类资产表现来看，2025年内，全球降息周期遭遇特朗普关税冲击，大类资产表现震荡分化，呈现出典型的股强商弱的风格特征。全球股市悉数收涨，亚太股市涨幅居前，美股屡创新高A股十年新高，成长风格表现更优，科技主题突出亮眼；全球汇市降息预期叠加美国信用的弱化，美元指数大幅走低，推升非美货币全线走强，欧元涨幅居前；大宗商品方面，CRB商品指数小幅收涨，但大宗内部分化严重，但风格特征不甚明显，贵金属延续强势白银领涨商品，有色金属涨跌互现，锡铜大幅收涨，锌镍逆势收跌；农产品多数收跌，但豆油涨超20%表现抢眼。最值得关注的宏观因子的变化就是美元指数的大幅下挫，创下自1973年以来同期的最差表现，其核心逻辑在于全球主要央行货币政策的显著错位。 核心观点-展望四季度宏观经济 展望四季度，全球视角下，伴随着本轮降息周期的重启，美国经济大概率走向复苏，资本市场的宏观交易逻辑料将逐步从降息交易切换到复苏交易。眼下，降息刚刚落地，市场还在消化着预期，对于未来的展望蕴藏分歧，主导的逻辑仍未清晰。宏观数据喜忧参半，高频指向软着陆，失业率则警示着衰退的逼近，更成为影响美联储决策的重要依据。大漂亮法案之下，未来美国的财政扩张是经济韧性的重要支撑，叠加降息对于传统产业的利好，有望避免美国滑向衰退的泥潭迎来经济的复苏。不过，关税风波仍未平息，经贸摩擦对于经济的损伤对于通胀的刺激都将在四季度显现，而特朗普对于美联储独立性实质性的干预，也令未来的降息路径更易生变，超预期的宽松则可能加剧通胀的问题。因此，对于充满分歧与矛盾的四季度，美国经济的通胀向上确定性较高，降息之后增长上行是大概率的，对应着经济将走向复苏，继而带动全球经济的回暖。 3国内视角看，2025年以来，国内市场呈现出强预期弱现实的风格特征，新经济改善预期，老经济拖累现实。数据来看，弱复苏的中国经济，延续着结构上“五弱一韧”的特征—消费弱，投资弱，信贷弱、物价弱，利率弱，出口韧。“五弱一韧”的实质是内需弱外需韧，内需的弱主要在于地产的拖累，外需之韧核心来自内外价格的缩与涨。四季度中国增长的韧性--外需将遭遇逆风，关键挑战来自于特朗普上任后所发起的贸易战的猛烈攻击，抢出口效应退潮后的透支恐将日益显示出关税对出口的影响。与此同时，国内需求不足的问题依旧严峻，地产拖累加剧之下，经济增长承压，消费放缓物价仍旧低迷，生产与投资增速的下滑，市场寄望于政府部门的逆周期政策发力，反内卷逻辑由此应运而生，且已然成为主导国内宏观交易的重要主线。强预期温暖资本市场，信心提振改善投资预期，降息交易下流动性的充裕叠加反内卷所形成的上行驱动，支撑着风险资产的火热，A股上演水牛行情与商品上板块轮转。美联储9月降息落地之后，国内政策对冲预期破灭，市场转为关注经济基本面的成色，乐观情绪回落，资产价格调整，强预期向弱现实收敛。新的宏观交易逻辑酝酿之中，国内经济的现实依旧弱势，外需逆风财政减弱投资失速造成需求的承压，经济增速大概率是前高后低的走势，市场密切关注反内卷的落地和执行情况，经济的修复与政策的力度。 核心观点-资产配置 投资就是在充满不确定性的环境中寻找稀缺的相对确定性。 美联储重启降息之后，美国经济的前景关乎世界经济复苏的强弱，影响着后续美联储的利率决策。充满分歧与矛盾的未来，纵然市场仍有分歧，究竟是走向复苏还是落入滞胀泥潭，甚至是跌进衰退的漩涡，但降息的窗口已然打开，四季度的全球货币宽松环境基本确定。 因此，全球资产配置上，美国经济复苏的预期叠加降息后半程宽松的流动性，整体将会提振投资者的风险偏好，美元与美债利率先抑后扬，权益资产与大宗商品更为受益，美国等发达经济体股市料将优于新兴市场的表现，大宗商品的表现则将分化，降息与经济复苏共振之下，白银和铜的投资机会值得关注。风险上，则要注意美国经济复苏力度不及预期，市场对衰退的担忧重燃之下，对于身处历史高位的美股的打击，最终让美国经济落入滞胀的泥潭。 对于黄金，美联储降息再次开启，短期虽然降息落地带来一定的获利了结，但长期而言，降息周期中的黄金相对其他大类资产更具韧性。与此同时，世界的动荡和中美的博弈，仍将提升黄金的安全配置需求。四季度，趁着黄金的回调，适当增配将是个不错的选择。 国内而言，弱复苏与全球货币宽松的宏观环境下，特朗普的反复无常料将难改，中美的博弈竞争也会持续，全球的不确定性与世界的动乱不断蔓延扩散，不断下行的美元避险属性弱化，稳定的人民币将彰显出吸引力，与此同时，对冲经济下行压力，宽松预期依旧可期，多空因素交织之下，人民币汇率震荡走升稳韧为主；赚钱效应之下，股市和商品期货市场有望持续吸引资金的青睐，资金流动性充裕之下，有望在四季度延续火热。值得关注的是，美联储的重启降息与反内卷可能催生出一轮新的结构性商品牛市行情。 核心观点-大宗商品的结构性牛市 四季度，美联储的重启降息与反内卷可能催生出一轮新的结构性商品牛市行情，对于分化的大宗商品而言，重点关注的事，降息之后切换至复苏交易则利好白银与铜；国内经济若超预期转弱则提振政策对冲预期，强化反内卷，利好焦煤和新能源品种。 当前的大宗商品，从CRB商品指数的角度上来说，整体仍处在2020年以来的这轮四十年一遇的超级大牛市的回落行情之中，起因是世纪疫情所造成的全球供应链的冲击与主要经济体为对冲疫情所造成的经济衰退，而采取的天量货币放水，回落则源于疫后供应链的修复，以及为应对商品牛市所造成的通胀而采取的货币紧缩。值得注意的是，本轮大宗商品价格的回落，呈现出明显的分化，有些创出了历史新高，还有些商品则一度跌穿了疫情期间的低点。黄金、铜等国际定价商品坚挺强势，原油等能化品种的震荡承压，以及煤炭、钢材等国内定价商品的羸弱探底，映射在宏观经济数据上则表现为美国等发达经济体的通胀韧性，以及中国连续34个月为负的PPI所反映出来的通缩困境。其背后，所折射的时代背景，则是因为当前我们正处在一个中美博弈政经秩序重塑，叠加经济新旧动能转换的复杂时期。 回顾1970年以来的几轮大宗商品超级牛市，无论是1970s的石油危机、2000年的中国工业化还是2020年世纪疫情后的全球央行大放水，其共同点都是需求、供给、货币三大驱动力的强烈共振，推动了所有商品的普涨快涨。与过去相比，当前的宏观背景已发生根本变化--需求端缺乏中国城镇化式的单一爆发点，转而依赖绿色转型对铜等特定金属的拉动；供给端虽因长期投资不足而脆弱，但受地缘政治扰动更大，国内为了应对通缩而提出的反内卷，则有望在某些重点行业特定品种上催化出牛市行情，比如焦煤、新能源品种等；货币端，美联储9月虽然如期降息了25BP，但确是一场“风控式降息”，而且与“继续缩表”并行，远非危机式的全面大放水，因此，更多会作用在一些利率和流动性更加敏感的金融属性强的品种上，诸如白银、黄金和铜等。因此，期待全面普涨的超级牛市并不现实，更可能呈现“结构性分化”格局。 我们正处在百年未有之大变局2025年内市场回顾 PEST宏观环境分析—百年大变局之下，战国时代到来，特朗普反复无常，中美多维度博弈 Social社会文化 Economic经济 Technological技术科技迎来DeepSeek时刻 Political政治 从崇拜到祛魅 从复苏到滞胀 单边主义、国家主义、右倾思潮、学运活动等问题在世界各地上演，并让越来越多“个性”与“偏激”的领袖人物上台执政，强调本国安全，加剧扩展地区冲突。2024多国大选年之后，以美国特朗普为首的多国右倾主义政党的上台，更为世界注入了更多的不确定性，加速战国时代的到来。中国则伴随着小红书对账、六代机试飞、DeepSeek震撼和哪吒闹海的火爆等一系列事件之后，对美西方祛魅，强化民族与传统文化的自信心。 全球经贸格局正在重塑，世界产业链与供应链的迁移，产需错配，运输障碍，带来全球经济的分化，总量上普遍面临增长的压力，结构上表现为不同区域间的冷热不均，滞胀和衰退，通胀与通缩同时上演，从而导致政策选择的差异，利率水平的差异又衍生出美元潮汐，货币汇率波动加剧，各种危机此起彼伏，考验着各国政府与人民。 从G2到G0 人工智能AI让投资者畅想第四次工业革命，技术的创新将美国从衰退的泥潭中拖出，带来美国科技股的狂欢，强化着美元回流的虹吸效应；随着中国DeepSeek的震撼问世与技术开源，一美独秀的格局出现反转，叠加欧洲不惜一切的财政计划，中欧资产的吸引力大幅提升，全球流动性方向逆转，东升西落的叙事传播演绎。 有人喝酒吃肉：印度、墨西哥有人彷徨挨揍：乌克兰。。。还有人首鼠两端，有人抢着出头从俄乌战争到印巴冲突，再到伊以战争，政治外交和军事上的天平在朝着有利我们的局面日益迈进，军事上的DeepSeek时刻，美国在全球的战略收缩，韩德等国领导人的切换，走向战国时代的世界日益强化着并彰显出多极化与分裂化特征。 全球政经格局日益从全球化走向多极化 百年未有之大变局下，全球政经格局日益从全球化走向多极化，大宗商品的产业链与供给链正在重构。2025年，全球正式进入特朗普2.0时代。世界政经大事络绎不绝，特朗普借对等关税棒打全球，俄乌与伊以战争引燃军事冲突，资本市场剧烈波动。面对第四次工业革命的来临，步入G0世界，走向战国时代的全球，充满了动荡与不确定性，改变着人民的生活方式和投资交易的传统范式。 2025年内全球大类资产表现：股强商弱，成长更优，美元弱非美强 2025年，全球降息周期遭遇特朗普关税冲击，大类资产表现震荡分化，呈现出典型的股强商弱的风格特征。➢权益资产：全球股市悉数收涨，亚太股市涨幅居前，美股屡创新高A股十年新高，成长风格表现更优，科技主题突出亮眼；➢全球汇市：降息预期叠加美国信用的弱化，美元指数大幅走低，推升非美货币全线走强，欧元涨幅居前；➢大宗商品：CRB商品指数小幅收涨，但大宗内部分化严重，但风格特征不甚明显，贵金属延续强势白银领涨商品，有色金属涨跌互现，锡铜大幅收涨，锌则逆势收跌；农产品多数收跌，但豆油涨超20%表现抢眼。 2025年内国内期货：股强债弱，商品分化，贵金属一枝独秀 2025年内，从国内期货市场各大板块的表现来看，主要股指全线大幅收涨，成长型更强；国债期货悉数收跌长债最弱；商品大类板块的收益表现来看，wind商品指数大涨超过20%，不同板块间分化明显，贵金属板块大涨超过30%夺冠，油脂油料板块涨幅紧随其后，煤焦钢矿板块先抑后扬反内卷行情驱动下收涨；油价的大跌拖累能源与化工板块，二者联袂下跌超过10%；与此同时，