核心观点
- 全球视角：2025年全球进入“特朗普2.0时代”，美国对外贸易战和内政动荡加剧，中国则采取针锋相对的策略，中美博弈从被动应对转为主动出击。美联储降息重启，美国经济大概率走向复苏，全球宏观交易逻辑从降息交易切换到复苏交易。
- 中国经济：国内市场呈现强预期弱现实的风格特征，新经济改善预期，老经济拖累现实。中国经济“五弱一韧”，实质是内需弱外需韧，外需之韧核心来自内外价格的缩与涨。四季度外需将遭遇逆风，内需不足问题依旧严峻，经济增长承压，市场寄望于政府部门的逆周期政策发力，“反内卷”成为主导国内宏观交易的重要主线。
- 资产配置：美联储重启降息后，全球货币宽松环境基本确定，将提振投资者的风险偏好。权益资产与大宗商品更为受益，美国等发达经济体股市料将优于新兴市场的表现。大宗商品表现分化，降息与经济复苏共振之下，白银和铜的投资机会值得关注。黄金长期向好，美元与美债利率先抑后扬，人民币汇率震荡走升稳韧为主。
- 结构性商品牛市：美联储重启降息与反内卷可能催生出一轮新的结构性商品牛市行情。降息之后切换至复苏交易则利好白银与铜；国内经济若超预期转弱则提振政策对冲预期，强化反内卷，利好焦煤和新能源品种。
关键数据
- 全球经济增长：IMF预计2025年全球经济增长率为3.0%，2026年为3.1%，分别较4月预测调高了0.2和0.1个百分点。
- 主要经济体增长预期：IMF将中国2025年的增长率较4月预期上调了0.8个百分点，达到4.8%；美国今明两年的经济增长展望为1.9%和2%；欧元区近两年的经济增长预期也上调至1%和1.2%。
- 美国居民部门资产负债表：美国居民部门的资产状况较为健康，净资产占总资产的比例超过88%，总负债/净资产的比例虽有所抬升，但仍处在历史相对低位。
- 美国居民消费支出：美国居民强劲的消费支出是支撑经济韧性的重要因素，源于疫情期间积累的超额储蓄，现由财富效应接棒。
- 中国经济“五弱一韧”：消费弱，投资弱，信贷弱、物价弱，利率弱，出口韧。
- 中国工业产能利用率：中国工业产能利用率自2021年下半年以来震荡下降，基本回落到了2016年水平。
- 中国地方政府债务：中国地方政府债务余额持续增长，地方政府面临着巨大的化债压力。
研究结论
- 美国经济：美国经济韧性滞胀，美联储重启降息，特朗普的干预恐将扰动降息路径，超预期的宽松则可能加剧通胀的问题。
- 中国经济：中国经济内忧外困奋力破局，科技军事DEEPSEEK时刻，强预期遭遇弱现实，经济增速大概率是前高后低的走势，市场密切关注反内卷的落地和执行情况，经济的修复与政策的力度。
- 大宗商品：本轮大宗商品价格的回落，呈现出明显的分化，有些创出了历史新高，还有些商品则一度跌穿了疫情期间的低点。期待全面普涨的超级牛市并不现实，更可能呈现“结构性分化”格局。
- “反内卷”政策：“反内卷”是大国博弈背景下，应对外部产能过剩指责和内部迈向高质量新发展格局之路的必然抉择，需要看到其战略决心和意义。政策直接针对“低价倾销”、“劣币驱逐良币”等行为，旨在减少无效供给，缓解价格下行压力。
- 四季度资产配置：全球资产配置上，美国经济复苏的预期叠加降息后半程宽松的流动性，整体将会提振投资者的风险偏好。国内而言，弱复苏与全球货币宽松的宏观环境下，人民币汇率震荡走升稳韧为主；股市和商品期货市场有望持续吸引资金的青睐，资金流动性充裕之下，有望在四季度延续火热。
